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2014年9月28日,易知(北京)投资有限责任公司总裁鲁万峰先生作为主讲嘉宾,应邀参加了证券日报举办的 “定向增发市场前景与投资策略”座谈会。会上,鲁万峰总裁就定向增发市场的发展趋势、定向增发的投资时机以及投资策略等阐述了自己的观点和建议,并结合自身的一些定增投资案例进行了详细阐述,取得了与会者的共鸣,证券日报社领导及相关人员近200人出席了座谈会。

以下为发表在证券日报2014年10月16日A3版的部分观点:

鲁万峰:把握定向增发的五大投资要点

针对A股市场,定增投资应遵循的投资理念是:自主挖掘、不追热点、安全边际、绝对回报,要求在选择定增项目和报价时遵循“安全有边际、上涨有空间”的定增投资策略,就是说在极端风险压力测试下,股价也不能破发亏损,同时未来一年内有100%以上的上涨空间。

随着股市回暖,一场定增投资盛宴正在上演,2013年以来定增投资者赚的盆满钵满。数据统计表明,2006年至2013年定增投资的平均收益率分别为291.59%、63.36%、31.70%、80.11%、14.36%、-7.42%、16.16%和39.13%,远超二级市场投资。2014年年初至今有一批定增产品收益超20%,但也有相当部分产品亏损,诸如诸如莱宝高科、人福医药等定增破发甚至亏损的案例也时有发生,可见定增投资盛宴并非免费午餐,投资者如何在这场盛宴里分得一杯羹?

投资者选择定向增发产品时应该着重考虑基金管理人是否具备“成熟有效”的定增投资理念,所谓“成熟有效”是指同时符合以下条件:适合定增市场特有规律、经过市场检验、成系统、可复制。

目前市场上有两种定增投资模式:定增指数化和精选项目。而撒网式的“定增指数化投资”并非一种科学的投资模式,建议投资者谨慎对待,原因在于:1.定增指数不能保证“绝对收益”,例如2011年定增大面积亏损,2013年以来的定增牛市下破发率也高达30%,部分定增机构亏损严重;2.并不存在一个真正的“定增指数”;3.完全拟合“定增指数”投资需要常年、每只投资,需要庞大的资金量,这是“不可能完成的任务”,且无必要,因此精选项目不可或缺;4.通常是无主动投资管理能力的定增机构的宣传噱头。

对于“精选项目”的定增投资模式,投资者也要仔细区分其具体投资策略,某些定增机构以认购环节为投资重点,缺少投后管理能力,精选项目仅是噱头而已。比较推崇“精选项目+投后管理”的定增模式,认购环节并非投资终点,投后管理才是获胜核心,才是投研团队的价值所在。

那么,如何保证定增项目的成功率呢?投资者应该先分析定增收益的来源所在,然后据此再结合当前股市特征,制定适合自身的投资方法论,包括投资理念、投资策略和风险控制措施等,如此才能在控制风险的前提下取得较好收益。

针对A股市场,定增投资应遵循的投资理念是:自主挖掘、不追热点、安全边际、绝对回报,要求在选择定增项目和报价时遵循“安全有边际、上涨有空间”的定增投资策略,就是说在极端风险压力测试下,股价也不能破发亏损,同时未来一年内有100%以上的上涨空间。

定增投资的实际操作中应关注哪些要点?实际投资中重点考虑五要素:时机选择、项目选择、价格位置、投后管理、收益回撤。

一是时机选择。无论二级市场投资还是定增投资,投资者应重视“顺大势”,即活跃的股市氛围。目前A股正在走出长期底部,定增投资正当其时,但投资盛宴不会持续很久,机不可失。

二是定增项目选择。重点挖掘未来1年至2年内由于资产注入、经营拐点等因素能够估值重构或基本面反转的“灰马或黑马”公司,这类公司的超额收益最高。

三是价格位置。投资成本直接决定了投资风险、投资收益和投资心态,定增投资时应重视股票的价格位置,重点考虑股价处于长期底部区域的项目,并进行严格的股价下跌压力测试,要求具备足够的股价安全边际。

四是投后管理。股市投资应重视“价值发现”和“价值挖掘”的关系,后者更重要,如果仅仅是“发现价值”而不去“主动挖掘价值”,那么价值永远无法实现,而这正是考验基金管理人的核心优势所在。

五是收益回撤。随着A股市场交易制度的变革和金融工具的丰富,定增产品已经能够采取一些收益锁定和对冲策略及时锁定投资收益,避免净值回撤风险。

目前的定增投资时机如何呢?的确,2013年以来定增投资不仅给投资者带来了丰厚的绝对回报,而且收益率也远超二级市场投资。其实,2006年定增面世以来平均收益率高达66.78%,参与定增获取正回报的胜率高达73%,收益率和胜率高低与市场点位高度相关,尤其是在市场走出底部区域的初期阶段,效果更显著提高。

目前定增投资正当其时:首先,股市正在走出底部区域,时机难得,安全边际高,再以折扣价参与优质上市公司的定增,无论从基本面选股还是从估值的角度来看,均是获取低风险高收益的历史良机;其次,拟定增项目多,选择余地大,截至2014年7月份已有600余个;再次,资金分流降低热度,IPO开闸和3年期定增的政策限制将会分流定增市场资金,投资者可以更加从容地选择定增项目;最后,收益锁定工具增多,目前已可以利用对冲型金融工具及交易安排及时锁定定增收益,定增投资吸引力进一步增强。

对于目前定增投资越来越热,能否持久的问题,“领先半步”是股市投资的获胜关键,就是说要保持适当的前瞻性,既不至于成为先驱,又不会成为炮灰。对于定增投资时机,有一点需要特别指出,此番定增投资盛宴终有散场之时,出于对未来股市走势、并购重组主题的风向演变、新股发行制度改革等因素的综合判断,预计不会超过一年半的时间,届时定增投资必须谨慎,但立足当下,机不可失、时不再来。

本文来源:财经网  (原文链接:  http://finance.caijing.com.cn/20140818/3661374.shtml  )

2006年股票定向增发开启以来,曾创造不少财富奇迹,数据统计表明,2009年至2013年定增投资的平均收益率分别为78.9%、45.67%、4.98%、29.48%和39.13%。曾经,定向增发动辄成千上亿的门槛一直被认为是土豪游戏,现在,已有众多私募投资产品掘金定增市场,对于普通投资者来说,已经可以借道定增产品分享定增红利,2014年初至今有一批定增产品收益超20%,不过需要注意的是,不同定增产品间业绩表现迥异,诸如莱宝高科、人福医药等定增破发甚至亏损的案例也时有发生,可见定增投资盛宴并非免费午餐,而是要仔细研究投资标的,并注意时间匹配度,这就对投资者提出了更高的专业要求。

私募公司易知(北京)投资有限责任公司总裁鲁万峰认为,目前大盘在2200点胶着,目前股市形势下参与定增投资正当其时,股市正处于底部区域,此时参与优质上市公司的定增,无论从基本面选股还是从估值角度来看,均是获取低风险高收益的历史良机。但是,鉴于定增项目平均30%的历史破发率,定增项目选择是获胜关键,而这又依赖于成熟有效的投资策略和风控措施。

鲁万峰简介:易知(北京)投资有限责任公司总裁,博士,北京交通大学兼职教授,中国首批“红马甲”,18年投资经历,曾任融通基金管理公司基金经理、中国人保资产管理公司投资经理、鞍山证券公司研究发展部总经理。

问:目前定增市场日趋火爆,您如何看待目前的定增投资时机?

的确,从投资角度来看,定向增发已经逐步发展成为一个能够持续获取丰厚投资回报的一级半市场,统计表明,2006年定增面世以来平均收益率高达66.78%,在股市底部区域时参与投资收益率更高,而且定增投资在不同时段、不同市场点位均大幅跑赢二级市场。与此同时,参与定增取得绝对正收益的概率高达73%,概率高低与定增时点高度相关,2013年股市回暖以来,定增正收益概率更显著提高。

目前股市形势下参与定增投资正当其时:首先,股市正处于底部区域,安全边际较高,再以折扣价参与优质上市公司的定增,无论从基本面选股还是从估值的角度来看,均是获取低风险高收益的历史良机;其次,目前定增项目大幅增加,截止2014年7月已有600余个,选择范围大为拓展;再次,IPO开闸将会分流定增市场资金,投资者可以更加从容地选择定增项目;最后,目前已可以利用对冲型金融工具及交易安排及时锁定定增收益,定增投资吸引力进一步增强。

问:面对已经到来的定增投资盛宴,普通投资者是否可以参与?

以前定增投资一直给人以“高大上”的印象,专业性较强,比如认购资金门槛高,动辄几千万甚至上亿元,同时定增项目难以甄别,而且难拿,拿到后股价如浮萍,解禁变现难度高等等,所以一直以机构投资者为主,普通投资者望而却步。

现在随着私募基金行业的规范和发展,定增投资正走向“平民化”,普通投资者可以借道私募基金产品来分享定增投资盛宴。

问:目前市场上的定增投资产品日趋增多,收益率迥异,并不是所有的增发项目都能盈利,您觉得投资者该如何选择定增产品?

特殊的发行规则决定了定增投资特有的投资策略,对其的理解和合理应用是获取良好投资收益的基础,这是不同定增机构和定增产品之间投资收益迥异的原因所在。因此,投资者选择定增产品时应该着重考虑基金管理人是否有成熟有效的定增投资理念,所谓成熟有效是指同时符合以下条件:适合A股市场规律、经过市场检验、成系统、可复制。如果仅仅是“撒网式”指数化投资定增,建议投资者谨慎对待,因为定增投资历史上每年有平均30%、最高50%的破发率,“踩雷”风险较高。

问:您如何看待目前市场上屡屡出现的定增破发和定增亏损现象?

这反映了部分投资者的确存在一些投资误区,突出表现在两方面:一是过度追求白马股、热门股,是投资者缺乏项目挖掘能力的体现,原因在于股市常见的“羊群效应”,白马热门股通俗易懂,研究员广泛覆盖,无需再过多深度研究,投资者容易接受。如此的后果显而易见,一方面,股票之所以成为白马热门股,股价肯定已经比较充分地反映了市场一致预期,大多已处高位,进一步超预期的难度较大;另一方面,大家疯抢“白马热门股”,只能陷入在股价高位上的进一步“拼价格怪圈”,价格越抢越高,这是定增破发或亏损的常见原因,此方面的案例举不胜举。

二是过度关注高折价率,这是典型的懒人做法,风险收益不对等,容易陷入“定增陷阱”:我们经常会看到某些上市公司在股价大幅上涨后以“半山腰价”高折价率定增的现象,而此时的“高折价率”往往是对定增后股价涨幅的一种透支,这也是定增破发或亏损的常见原因,案例也是屡见不鲜。

问:易知投资旗下的定增产品业绩优异,最新收益率分别为88.7%、87.4%和60.6%,请您谈一下是如何做到的,您是如何做到所选定增项目100%的成功率?

个人认为,投资业绩只是结果,其背后的投资逻辑远比结果本身更重要,易知投资在定增上强调要有可复制的投资业绩,这得益于我们坚持了适合自身禀赋的投资方法论,虽然开始时有些困惑,因为放弃了许多热门的定增项目,但现在看来是成功有效的,因为这些热门项目往往定价高、收益差、破发率高,而我们投资的一些非热门项目安全性和收益率则远远高于这些热门项目。

对于定增投资,投资者应该先分析定增投资收益的来源所在,然后据此再结合当前股市特征,依次制定适合自己的投资方法论、投资理念、投资策略,如此才能在控制风险的前提下取得较好收益,否则反而会使目前的大好投资机会逆变为投资风险,目前市场上的定增亏损案例已有很多,其中不乏大家耳熟能详的白马股票。

从业绩归因的角度讲,定增投资的收益来源有三部分:折价率、Beta和Alpha,其中折价率指的是定增价相对于二级市场股价的折扣,是对定增禁售期内股票流动性丧失的补偿,历史平均20%左右,考虑到禁售期流动性丧失和股价波动率较大的特点,绝不应将折价率作为定增的投资目的;Beta就是个股跟随大盘的系统性收益,取决于市场,难以人为把控,但目前2000点左右确是定增投资良机;Alpha指的是超额收益,我们选择定增项目时更将其严格定义为绝对收益,是基于公司基本面向好带来的股价上涨,实证表明这是定增投资的主要收益来源,考验的是基金管理人对定增股票的价值发现能力和价值挖掘能力,而这正是易知投研团队的优势所在。

基于此,我们认为,A股市场尚处于非有效市场阶段,历史平均30%的定增破发率表明“定增指数化投资”并不可行,易知投资明确自己的定增投资理念是:自主挖掘、不追热点、安全边际、绝对回报,要求在选择定增项目和报价时遵循“安全有边际、上涨有空间”的定增投资策略,也即在极端风险压力测试下,股价也不能破发,同时未来一年内有100%以上的上涨空间,在此前提下我们非常重视上市公司在增发完成后对股价和市值管理的意愿。

可见,风险控制是我们定增投资的首要考量点,首先是不能亏钱,其次才是如何多赚钱。我们不做“定增指数化投资”之类的简单投资,而是精挑细选定增项目,量价结合理性报价,宁可错过不可做错,这是我们保持100%的定增项目成功率,同时业绩较高的原因所在。

问:定增投资应该如何实际操作?

实际投资中重点考虑四要素:时机选择、项目选择、价格位置、收益回撤。

一是股市时机选择。无论二级市场投资还是定增投资,易知投资非常重视“顺大势”,就是说要有一个活跃的股市氛围,因为我们需要的是绝对收益,相对收益对我们没有意义,市场持续低迷时手上有好牌也不会有好效果。我们判断未来目前2000点左右是A股长期底部,参与定增投资正当其时。

二是定增项目选择。首先,我们按募资用途把定增项目做了多种分类,大致可归纳为资产收购型和项目融资型,历史上前者的定增收益率更高些,我们重点关注未来1-2年内由于资产注入、经营拐点等因素能够估值重构或基本面反转的公司,也即“灰马或黑马”公司,这类公司的Alpha最高。但是,对这类项目的挖掘相对白马股难度大得多,非专业机构难以完成,我们的投研团队按照“产业资本视角”和“绝对回报”的标准成功挖掘了许多“黑马类”定增项目。

其次,风险和收益衡量。我们对定增项目的要求是“安全有边际、上涨有空间”,具体体现为“极端风险不能亏、未来1年能翻倍”。

再次,定增完成后上市公司的市值管理意愿和对股价态度。

最后,价值挖掘。我们一直强调“价值发现”和“价值挖掘”的关系,认为后者更重要,如果仅仅是试图“发现价值”而不去主动“挖掘价值”,那么“价值”永远无法实现,投资只能靠运气。做投资如同拍电影,大多数投资者是群众演员,少数投资者是导演,对剧情发展一个靠“猜”,一个靠“演”,收益区别可想而知。由此,易知投资与其他许多定增投资机构的一个重要区别就是,我们从不把定增认购环节作为工作的结束,而是在股票解禁前全程跟踪,进行“价值挖掘”,这正是全部“科班出身”的易知投研团队的优势和价值所在。

三是价格位置。成本直接决定了投资风险、投资收益和投资心态,我们非常重视定增股票价格的实施时点位置,重点考虑股价处于长期底部区域的项目,并进行严格的股价下跌压力测试,要求具备足够的股价安全边际。

四是收益回撤。随着A股市场交易制度的变革和金融工具的丰富,我们针对定增产品也采取了一些收益锁定和对冲策略,比如对于市场系统性风险和收益率较高的单只定增股票,我们开发了6种对冲型金融工具和交易安排,可以及时锁定定增投资收益,避免净值回撤风险。

本文来源:搜狐财经 (原文链接:  http://business.sohu.com/20140707/n401897724.shtml 

近期A股市场掀起了一股以影视、手游等为代表的资产重组热。在IPO堰塞湖的背景下,A股上市公司都成了稀奇的“壳”资源。并购将是未来几年整个A股市场新的大方向。但业内人士提醒,在壳疯狂繁荣背后日益滋生的泡沫破裂风险值得高度警惕。

IPO的变化直接刺激着并购市场的升温。从证监会的公告看,最近一个月,几乎每天都有1-3家企业的并购方案上会或获批。单6月份证监会已接收了38家公司的41宗并购重组申请。根据数据统计,今年上半年,A股上市公司已经完成的人民币计价的再融资并购交易就高达558起,涉及金额2154亿元,明显超出往年同期水平。信息技术、软件、医药、传媒娱乐是最集中的几大行业。

长江证券投行人士表示,最近半年的新股发行制度微调和新股发行节奏直接刺激了并购市场的火爆,原因为IPO大门依然难进。据证监会披露,目前进行了预披露的企业仅有40家过会,589家中止审查,意味着未来仍要排队,并不断补充财务数据,上市路可谓漫长。上市公司依旧是稀缺资源,未来2年,能够登陆A股的公司依然都是稀缺的壳资源。

对于“壳”疯狂现象,易知投资鲁万峰表示,此轮以影视、手游为代表的资产重组热大有超出1999年网络热的味道,如果放在传统经济转型升级的大背景下本无可厚非,但日益滋生的泡沫破裂风险值得高度警惕。其中充斥着“赚快钱”心理:有的壳公司期望借应景题材快速做大市值,甚者内幕交易猖獗;还有些被并购公司由于缺乏长期盈利能力,急于借目前的高估值并购风潮实现一锤子买卖快速退出;更有投资者希望在二级市场赚块钱。在此大泡沫背景下无疑给普通投资者和上市公司持续经营带来了巨大风险,值得投资者和监管部门警惕。

对于如何解决当前现状, 经济学家宋清辉表示,削弱壳资源的溢价,就需要监管层把退市制度改革政策执行到位。他也提到,目前,我国上市公司壳资源行情依然较高。上市公司退市难,同时地方政府为保壳资源注入大量的财政补贴,并在上市公司退市上给予行政阻力,这是壳资源火爆的主要原因。

本文来源:搜狐财经(原文链接: http://business.sohu.com/20140620/n401117506.shtml

大智慧阿思达克通讯社6月20日讯,近日新股申购搅动了整个资本市场,由于投资者四只新股均触发回拨机制,发行人和保荐机构将大量股票从网下回拨至网上,导致网上中签率远高于网下中签率,为近年罕见。统计数据显示,四家公司网上网下冻结资金总额超过3800亿元。近几日 需要缴款的龙大肉食飞天诚信雪浪环境联明股份依顿电子五只个股合计冻结网下资金规模超过1500亿元。业内人士表示,各大新机构资金头寸严重不足,被迫卖股而自导致大盘失血下跌。

龙大肉食、飞天诚信、雪浪环境、联明股份20日公布新股申购中签率,网上中签率分别为0.437%、0.458%、0.833%、0.544%。

易知投资鲁万峰对大智慧通讯社表示,目前的新股效应突出表现有三点:第一,按照目前的新股发行制度,新股发行价格可以计算得出,网下申购门槛大幅下降,导致入围率大幅提升,中签率大幅下降,甚至低于网上申购,进而,由于全额缴款的规定,各打新机构资金头寸严重不足,被迫卖股,集腋成裘导致大盘失血下跌。第二,网下申购获配面广量薄导致打新收益率严重下降,有机构测算年化预期收益率仅6%左右,已低于融资成本。第三,较低的发行价势必会增加新股上市被爆炒的的可能性,分流二级市场资金,“挤出效应”不利于市场运行,同时“示范效应”也会更加助涨业已存在的题材炒作乱象。

还有分析人士认为,以往新股申购网下申购中签比例总体远高于网上中签的格局在此次新股发行中被打破,在中签问题上使得两者更为公平。

据龙大肉食公告,网下申购方面,公募及社保基金最终配售比例约为0.25%,企业年金和保险机构最终配售比例约为0.19%,其他投资者最终配售比例约为0.08%。

雪浪环境公告显示,网下配售平均中签率为0.13%。飞天诚信公告显示,网下申购方面,新股发行数量(无锁定)中,公募及社保基金的配售比例约为0.26%,企业年金和保险机构的配售比例约为0.23%;老股转让数量中,公募及社保基金的配售比例约为2.56%,企业年金和保险机构的配售比例约为8.89%。

联明股份公告显示,网下申购方面,公募社保类获配比例为0.0757%,年金保险类配售比例为0.0757%,其余获配比例为0.0752%。

易知投资获得中国证券投资基金业协会私募基金管理人资格

2014年6月6日,易知(北京)投资有限责任公司(简称“易知投资”)通过中国证券投资基金业协会的私募投资基金管理人备案,获得国家主管部门认可的持牌的私募投资基金管理人资格,成为可以从事私募证券投资、股权投资、创业投资等私募基金投资管理业务的金融机构。

私募基金管理人资格的获批不仅是各方支持和认可所得,更标志着易知投资在提供专业的金融服务迈上新台阶。

易知投资业务涵盖金融投资、实业投资和财富管理等,核心投研团队全部由业内资深专业人士组成,均来自大型知名的基金公司、保险公司、证券公司、商业银行和企业集团的关键投研和管理岗位。总部位于北京,在上海、深圳设有分支机构。公司在权益类(股票二级市场、定向增发、市值管理)、固定收益、量化对冲、并购基金、股权投资、境外投资、实业投资等业务领域均配备了业内顶尖的投研团队,业务互补性强,不仅能提供相应的投资类产品,也能提供满足投资者不同风险/收益需求的全方位的财富管理解决方案,实现了由投资产品提供者到财富管理解决方案提供者的转变。

易知投资以获取绝对回报为投资目标,始终秉承投资能力与职业道德并重这一原则,重视风险防范及社会责任形象,成立以来旗下所有产品均取得了优异的正收益业绩。

证监会主席助理张育军此前在私募基金管理人颁证仪式上强调了私募基金在服务实体经济、鼓励创新创业方面的重要作用,要求私募基金坚守三条行业底线:一是要坚持诚信守法,坚守职业道德底线;二是要坚守“私募”的基本原则,不得变相进行公募;三是要严格投资者适当性管理,坚持面向合格投资者募集资金。

据中国登记结算公司负责人透露,中登公司已经做好私募基金开户结算相关准备工作,在基金业协会备案的私募基金今后可以开立证券账户。至此,在协会备案的私募基金可以直接以基金名义开立账户,参与证券交易和期货交易。

易知投资认为,获得国家主管部门认可的持牌的私募投资基金管理人,对于整个私募基金行业来说,是具有重大意义的时刻,这将有利于推动我国私募基金行业的健康规范发展和提升整个行业的公信力,也意味着私募基金可以更加公平地参与竞争和发挥作用。这是我国私募基金业发展的重要里程碑,更是我国资本市场发展史上的又一标志性事件。

易知投资将根据中国证监会及中国证券投资基金业协会的要求做好自律管理,保护投资者合法权益,促进私募投资基金行业健康发展。

本文来源:财经网 (原文链接: http://stock.caijing.com.cn/2014-04-08/114078382.html )

大智慧阿思达克通讯社4月8日讯,随着二季度的到来,各大券商策略纷纷出炉,国泰君安和安信证券仍然秉承一贯特色,国泰君安认为二季度上证综指将出现20%(约400点)以上反弹空间,沪深300将出现25%以上反弹空间。而安信证券则认为二季度将进入到最惨烈的小票杀跌阶段。

而市场人士却则认为,总体来看,2014年股市仍将表现出强烈的结构分化特征,以结构性的主题和个股机会为主,趋势性机会尚不明显。

易知投资有限责任公司总裁鲁万峰对大智慧通讯社(微信:DZH_news)表示,二季度,短期看,大盘蓝筹股相对于中小市值股票存在相对收益,但绝对收益的机会还不明显。

鲁万峰认为,总体来看,2014年股市仍将表现出强烈的结构分化特征,以结构性的主题和个股机会为主,趋势性机会尚不明显。股市是由经济基本面和资金面共同决定的,其中经济基本面是最根本的。从经济基本面来看,目前经济数据的低迷比较符合市场预期,而且导致市场修正已有悲观预期的积极因素尚未达到质变程度,这就决定了股市的趋势性机会暂时不会有。

鲁万峰还认为,但从资金面看,短期的确有一些积极变化,其中重点有两个,第一,刚性兑付打破之后会导致一部分资金重新配置,其中部分资金会回流向股市,给股市带来增量资金的利好;第二个变化在于,从股市的存量资金角度看,伴随着美国科技股的回落效应,以及创业板等中小股票上涨后的风险积累,特别是近期有利好大盘蓝筹股政策的推出,如优先股、经济微刺激措施等,,股市存量资金存在从小股票转向大蓝筹重新配置的趋势,对大盘蓝筹股是个利好。

但须注意的是,没有经济基本面的配合,仅资金面的阶段性变化是不足以支撑大盘蓝筹的趋势性行情的,充其量为获取相对收益的投资者提供一次资产配置的机会,对于获取绝对回报的投资者而言,这种机会不是很明显,而应继续淡化指数,将精力集中到结构化机会的寻找上去,比如传统产业升级、国企改革(重点是地方国企)等。

经济学家宋清辉对大智慧通讯社(微信:DZH_news)表示,4月份新股再次重启、基金股票仓位仍处高位、经济下滑、债务违约高发等因素都将制约市场表现,市场因素风险大,向上动力不足,第二季度市场利空因素较大。

本文来源:财经网   (原文链接:http://finance.caijing.com.cn/2014-04-01/114061358.html

周昌滨 易知(北京)投资有限责任公司首席投资官

2014年3月4日,2011超日债发行人公告无法按期全额支付债券第二期利息,终于出现公募债券市场首单实质性违约,宣告中国债券市场信用元年的开始。在这一历史性时刻,我们有必要冷静思考一下信用违约对资本市场的影响。

  一、信用违约属于正常的合理回归

违约,是信用产品的应有之义,可以称为信用的另一种说法。因为只有违约了,才能显示出信用的价值,才能对信用风险进行定价,才能有信用市场的发展。但是,由于多年来计划经济的僵化思维主导,信用债券市场有其名而无其实,无形中的“政府之手”一直在起着主导作用。一味地追求“维稳”,官本位体制后的利益驱动更是助力“政府兜底”。

近年来,信托产品中普遍存在的“刚性兑付”现象具有典型的意义。我国出现的信托风险事件已达20多件,从这些事件的处理看,信托公司本无法律义务、却依然维持了刚性兑付。刚性兑付的惯性,不断强化了投资者对信托产品“高收益、零风险”的预期,这无疑也是信托业爆发式增长、资产管理规模翻倍增加的主要原因。

信托产品往往产自高风险地带,背后充满着银信之间的利益纠葛,很多信托产品从诞生之日起即具备较高的潜在兑付风险。

从刚性兑付的动机来看,兑付风险爆发后,即使法律上不存在任何兑付义务,风险淡漠的市场参与各方也不愿成为违约的关联者。对于地方政府而言,出于保护当地信用环境、维持经济社会稳定及政绩考核等因素的考虑,危机爆发后地方政府往往极力在各方之间进行周旋,如有必要,更会动用行政资源和手段消除兑付风险,实现行政兜底,以阻止兑付危机后的负面影响扩大化。对于信托公司和商业银行而言,一方面为维护市场声誉,保证信托业务的持续运转,避免客户大量流失,其需要承担对投资者本金的隐形担保;另一方面为规避监管不利后果,防止监管机构对其业务的事后追责,在地方政府授意或要求下,也愿意在最后关头通过自己或接盘方买单阻止违约。

相较于信托产品,公募债券品种具有更加广泛的市场和社会影响力,出于维稳或形象工程考虑,各方也有意愿阻止违约的发生。但是一味兜底的危害是明显的,一方面,它会使投资者忽视信用风险,市场定价机制受阻,中介机构管控风险的动力丧失;另一方面,行政干预的救助成本相较市场自我调节是巨大的,它是拿纳税人的钱救助坏孩子,对大多数人来说是不公平的。如果经济处于下行阶段出现大规模违约,政府是难以承担的,行政干预兜底也是难以持续的。

综合分析,虽然出现了第一例违约,但违约其实并不可怕,它是市场的应有之义,只是姗姗来迟了。市场担心的是违约大规模发生,信心崩溃,从而引发金融动荡甚至是危机。

  二、改革是渐进式的,2014信用违约应该只是局部的、个别的现象,不大可能出现违约的大规模扩散以至引发金融市场动荡。

虽然信用市场化迈出了第一步,但其未来发展依然任重而道远。因为市场的制度性基础依旧薄弱,各主要参与主体的功能并不健全。就整个金融体系来讲,出现银行存款违约才是真正的违约,出现城投债违约才是信用风险定价的关键,而这正考验着中国体制性的变革力量。

目前新一届政府正在迎着朝阳启动改革,正如今年总理在政府工作报告中所说,为了保持经济稳定增长,政府强调向深化改革要动力。这些改革措施包括,进一步简政放权、抓好财税体制改革、深化金融体制改革等。涉及金融市场的改革主要有:(1)推进利率市场化,扩大金融机构利率自主定价权。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,扩大汇率双向浮动区间,推进人民币资本项目可兑换。稳步推进由民间资本发起设立中小型银行等金融机构,引导民间资本参股、投资金融机构及融资中介服务机构。(2)建立存款保险制度,健全金融机构风险处臵机制。实施政策性金融机构改革。加快发展多层次资本市场,推进股票发行注册制改革,规范发展债券市场。积极发展农业保险,探索建立巨灾保险制度。(3)促进互联网金融健康发展,完善金融监管协调机制,密切监测跨境资本流动,守住不发生系统性和区域性金融风险的底线。(4)增强各类所有制经济活力。坚持和完善基本经济制度。优化国有经济布局和结构,加快发展混合所有制经济,建立健全现代企业制度和公司法人治理结构。完善国有资产管理体制,准确界定不同国有企业功能,推进国有资本投资运营公司试点。

在国债发行方式上,今年财政部推动部分省市试点地方政府债的自发自还,以往是财政部代发代还。因此未来部分省市发行的地方政府债会基于当地政府自身的信用而不是财政部的信用。因此政府还会推动地方政府债的评级服务配套,并同时加强地方政府债务管理,将地方政府性债务收支分类纳入预算管理。

从今年的政策取向可以看出,未来改革方向是坚定的,但其过程是温和、渐进而全面的。就信用市场而言,应该也不会出现激进的、大跨度的改变。

从宏观经济角度看,目前政府是主动降低GDP增速,调整结构、促进内需,未来不大可能出现经济严重下滑,债务失控的局面。虽然出现了光伏、钢铁、造船、航运、房地产等许多行业的产能过剩,需要一定的时间、付出一定的代价去消化和解决,但是以中国经济体量之大,东西部发展差异,应该尚有很大的回旋余地。从美国、欧洲、日本等国家处理金融危机的经验看,债务即杠杆率问题与经济增长相关,经济失速债务问题凸显。现在中国经济仍处在健康运行的状态,较长时间内有动力保持增长速度在7%左右,只要经济保持稳定增长、政府掌握诸多资源的情况下,债务问题应该能够逐渐解决。

从前期中诚信托“诚至金开1号”风险事件的处理来看,在复杂的利益链条下各方博弈的结果仍是很难突破原有的框架。投资者虽拿回了本金,但并未如期得到利息。这一结果虽没有打破刚性兑付,但已经动摇了市场“零风险”的顽固预期,对于投资者会有一定的警示作用。相信2014年信托的信用违约也会有所突破,但是要发生很大的改变恐怕也是很难的。

  三、未来信用违约的扩散点主要在哪里?

2014年作为信用元年,出现违约的进一步发酵和扩散是必然的。先看公募债券市场特别是交易所市场,由于其市场化程度相对较高、信息更加公开透明、中介机构相对健全发达,违约第一枪是有他们打响,也说明他们具备最适合的环境。对于一些行业严重产能过剩、经营不善出现巨额亏损的公司来说,违约可能继续是一个必然的选择。从家数上看,几家最多十几家足矣,真正的坏学生大家早就看透了。相对整个金融市场,公募债券市场体量是很小的,所以其影响更多是心理层面的信心及情绪的影响。

再看信托,由于先天不足的原因其产品多来自高风险地带,一般是银行不能贷或不愿意贷的客户,他们迫于无奈承担了两到三倍贷款利率的资金成本。高收益本应该对应着高风险,按理说这部分资产的坏账率也应该高出银行几倍的水平。目前信托刚性兑付尚未破局,显性的违约风险还无从评估,但是从系统性风险看,这部分非标资产是最危险的。

再看银行信贷,由于前几年经济保持高速增长及高利差等政策性原因,银行享受了大赚钱的好光景,其坏账率维持了超低的水平。随着经济降速、结构调整,未来化解过剩产能、消减不良资产的负担大增。这一历史重任,无疑将主要依靠银行来承担,因为其体量占到了金融市场的绝大部分。未来,真正的违约或者数量上大部分的违约应该是发生在银行,他们一方面要忍受自身坏账率的上升,另一方面还要为前几年的表外或通道业务悄悄买单,信托产品违约就要对银行形成一定的拖累。

所以,严格地说来违约扩散应是信托产品风险的大量释放或银行坏账率的明显上升,公募债券市场可能仅是一个点缀而已。从体量来说,债券市场要小的多;从资产质量来看,债券市场要好很多。

在改革渐进和金融风险可控的前提下,违约扩散可能会对公募债券和股票市场带来很大的资金支持。因为前两年非标产品大肆扩张,对资本市场形成了巨大的资金虹吸效应。其低风险甚至是无风险、高收益的特征,让股票和债券相形见绌,大量的投资者被转移吸引过去。另一个角度看,违约扩散、非标降温,是正常的“消肿”行为,这部分信用创造活动的收缩,将更加有利于资本市场发挥定价及融资的功能,实现市场对资源的优化配置。

本文来源:财经网(原文链接:http://economy.caijing.com.cn/2014-01-13/113810734.html

作者简介:周昌滨 易知(北京)投资有限责任公司首席投资官

过去十年,虽然经济发展取得了巨大成就,但改革基本处于停滞或倒退的状态,真正称得上改革的或许只有四大商业银行改制上市。 2014年债券市场实现违约的零突破,可谓债市市场化改革的关键一步。在新一届领导大刀阔斧改革思路的指引下,“使市场在资源配置中起决定性作用”也应成为债券市场发展的主导方向。对照过去一年来的表现,我们应该有理由对2014期待更多。

  一、十八大以来中国的改革步伐明显加快

过去十年,虽然经济发展取得了巨大成就,但改革基本处于停滞或倒退的状态,真正称得上改革的东西或许只有四大商业银行改制上市。

十八大以来新领导班子不仅大刀阔斧反贪腐,而且启动一系列实质改革,包括废除劳教制度、户籍制度改革、生育政策调整、下放审批权、开放民间资本设立金融机构、放宽社会组织登记挂靠体制、设立上海自贸区等等。只要不带任何偏见,都可以看出新政在过去一年启动的改革远超过往。十八届三中全会的决定一口气提出了十六项共六十条改革内容,近期习近平正式出任中央全面深化改革领导小组组长。可以预见,改革只有进行时,2014年会进一步更加全面、深入地展开。

  二、维稳思路下–信用风险定价功能缺失、市场严重扭曲

由于片面追求“维稳”和政绩,政府强势介入市场环节,中国信用债券市场一直保持“无违约”佳绩,成为全球金融市场中的一朵奇葩。2007年以来,美国作为全球最大的公司债券市场发生违约事件40多次,日本发生8次,中国近几年来信用市场规模迅速扩大至2万多亿元,但没有发生一起债券违约事件。

究其原因,是信用债背后都隐藏着政府的隐性担保,即如果一个公司快要发生债券违约的时候,政府利用行政救助措施或直接出面进行银行贷款,把违约事件及时规避了。

没有违约现象,表面上是避免了债务危机和由此引发的金融动荡,保持了经济稳定和繁荣的景象。但是,这种情况下信用债市场的风险定价功能缺失,企业和投资者缺少了价格信息指导、市场无法有效配置资源,结果是该破产的企业没破产,该暴露的坏账没暴露,问题被掩盖下去了。经历了多年的债券市场发展,许多人竟然把政府信用和商业信用以及银行的信用混为一谈。在某种程度来讲,中国公司发行的债券享受着和国债类似的待遇。

更为严重的是,由于违约不能得到市场惩罚、风险指导缺失,市场屡屡发生“劣币驱逐良币”现象,很大程度上助长了道德风险,让更大的风险在悄悄地积聚。2013年,由于监管和市场竞争因素,银行调整资产端投资行为而绕道“非标”,终于“一个馒头引发了血案”。资金紧张和追求“非标”类的高收益率,地方融资平台和房地产大肆挤占了金融资源,造成债券市场出现了罕见的暴跌行情,其融资功能大受影响、发行量竟萎缩了20%。这种情况下,企业融资成本大幅提高,融资渠道受限,中小企业融资环境更加恶化。

2008年金融危机后,发达国家实施财政刺激导致中央财政赤字率普遍升至10%甚至更高,而中国中央财政赤字率仍维持在3%左右,政府制定的基础设施建设计划主要由地方融资平台举债的方式完成。而这种半官办商、模糊不清的商业模式,财权与事权不统一的财税体制,大量举债必然加剧地方财政的道德风险。如果不通过违约尽快排除信用风险,而是通过慢慢消化或重组来处理地方政府融资平台债务及其支撑的低效率投资,代价可能很大。在众多挤占金融资源的‘僵尸公司’拖累下,中国中长期经济增长即便可以避免硬着陆,仍可能面临像日本那样的‘失去的十年’。

  三、大刀阔斧改革的思路下–2014年信用违约可能远超过市场预期

由市场起决定性作用,核心是由市场主体决定市场价格,自主享受收益,承担风险。对债券市场来说,信用违约事件使信用风险暴露,并可由此逐渐形成对风险的定价,这是市场本质所在、合理回归,只有这样才能真正发挥债券市场在金融资源配置中的作用。2014债券市场实现违约的零突破,可谓市场化改革的关键一步。

目前,我们已经可以看到很多这方面的积极变化和准备性工作,诸如地方债务纳入预算管理,强化对领导干部任期内举债情况的考核、审计和责任追究,财税体制改革等等。在新一届领导大刀阔斧改革思路的指引下,“使市场在资源配置中起决定性作用”也应成为债券市场发展的主导方向。对照过去一年来的表现,我们应该有理由对2014期待更多。

俗话说“长痛不如短痛”。短期看,信用违约事件出现可能会使市场震荡、甚至出现恐慌情绪蔓延,给许多投资者带来损失。所以,违约是大家普遍担心、不愿意看到的。但是对资本市场而言,下跌就是挤泡沫的过程。调整过后,市场结构将会优化,信用利差会更加合理,也可能意味着更多投资机会的呈现。

本文来源:新浪财经(原文链接:http://finance.sina.com.cn/money/bond/20131205/213117544154.shtml

作者简介:周昌滨 易知(北京)投资有限责任公司首席投资官

银监会9号文即将出台的影响,近期债市风云变幻,先是暴跌连连,许多品种在短短几周内收益率飙升达100多BP,10年期国债收益率在11月20日创下4.72%的9年来历史新高,随后却是利率快速回落,11月29日10年国债收益率回落至4.36%,一周内降幅达36BP。

笔者认为,如果传说中的9号文真实,9号文的使命,应该不仅是简单的压缩非标,同时也要给出一个出路。以目前复杂的情况看,即使9号文如期出台,其效果也不会一蹴而就,我们还需要一些时间观察和等待。

传说中的9号文能否彻底化解债市恐慌?

债市急速反弹很大程度与市场传闻银监会9号文即将出台有关,据说主要内容可能包括:同业融资纳入全行统一授信体系,计算资本和拨备;不允许银行接受或者提供“隐性”或“显性”的第三方金融机构信用担保;禁止同业代付业务和买入返售业务中,正回购方将金融资产从资产负债表中转出。

目前上市银行买入返售和应收款项类投资合计8.5万亿,现仅按25%计提风险资本。如果将买入返售类同业资产参照贷款计算资本和计提拨备,意味着100%的资本占用,银行资本压力明显增加。同时,压缩非标的政策取向,将有助于缓解债券市场的资金紧张,给投资者很大的信心支持。

但是9号文到底有多大影响?还需进一步仔细考察。据海通证券测算,各类固定收益资产的收益率情况如下:

周昌滨:银监9号文来袭?地方债到底有多可怕?

如果9号文如传说内容,我们可以比较债券品种的相对价值。

首先比较国债、金融债、同业存款、有担保的买入返售信托受益权的实际收益。考虑到税收及资本占用成本,5.58%的10年期政策债的实际利率为4.74%,6%同业存款的实际利率为4.78%。此前,银行投资普遍转向买入返售信托受益权,因其资本占用较少,实际收益率高达5.13%;如果9号文将资本占用补齐,其实际收益率将大幅下降至3.93%。金边债券-国债的税后实际收益率凸显。

再来比较政策性金融债AA企业债、贷款、无担保买入返售受益权的实际收益情况。同样考虑风险资本占用和税收,7.5%的AA企债税后实际收益率为4.77%,与政策性金融债的4.74%基本持平,高于贷款的4.4%。无担保的买入返售受益权的优势最明显,实际收益率高达6.4%,高于政策性金融债1.66%。若未来9号文若要求此项资产按贷款管理,计提100%风险资产,其实际收益率将降至5.2%,比金融债仅高46bp,比AA级企债的优势也不明显,而且其在信用风险、流动性等诸多方面存在劣势。

虽然利好明显,但能否彻底消除前期恐慌还要看银行负债端的需求。近年来,金融机构甚至互联网大佬对资金的争夺加快了利率市场化的进程,利率市场化又从几个方面冲击了银行的负债。一是表内存款理财化带来的负债成本提升;二是利率市场化造成原有表内储蓄存款向非银行金融企业转移,银行对居民和企业的一般负债逐步向金融同业的负债转移,这个过程既提升了其负债成本,又导致其负债的波动性上升;三是存款绝对量的下降,进一步激化了表内存款的争夺战,这使得即使基准利率下调,但银行表内负债成本持续保持在高位,甚至出现上升。于是,负债端迫使银行资产配置行为相应出现了变化。

在资本充足率和监管政策允许的范围内,资产配置倾向于能够带来派生存款的资产行为。这意味着贷款和同业业务具备更强的优势,贷款能够派生一般存款,同业业务也能派生出同业存款和一般存款,相比来看,国债只能派生出财政存款,意义不大,信用债虽然能派生出企业存款,但银行对派生出的存款的控制性不强。同时,资产配置行为更加追求收益。因为负债的理财化和负债争夺的激烈程度,负债成本的提升是趋势性的,这要求资产端的收益优势更明显。从名义收益率的对比来看,贷款、同业业务的收益率较国债、金债、信用债还是存在一定优势。在激烈的市场竞争形势下,资金必然冲向高收益的出口。

银行负债和资产行为已经发生了深刻的变化,利率市场化开始大踏步前进,而市场发挥“决定性作用”的改革方向更要求重视市场主体的作用,10万亿甚至更多的非标类资产已经应运而生、成为市场的一个组成部分,完全用堵的办法去化解恐怕是行不通的。9号文的使命,应该不仅是简单的压缩非标,同时也要给出一个出路。以目前复杂的情况看,即使9号文如期出台,其效果也不会一蹴而就,我们还需要一些时间观察和等待。

经济回落、通胀缓解,货币会紧向何方?

目前,经济回落势头初显。11月汇丰PMI初值较10月回落,11月中上旬发电同比增速8.4%,较10月全月下台阶,反映经济下滑,与PMI数据一致。工业企业经营状况拾级而下,10月主营活动利润单月增速由上月7.5%回落至6%。收入增速平稳但利润率增速下滑,说明供需状况欠佳。

通胀方面,短期回落在即。10月CPI达到3.2%的高点,预计11月CPI为3.2%或略低,12月有望降至2.8%左右。展望2014年,至少一季度的通胀压力不大。

近半个月以来,央行政策有所转变,未继续收紧从而促进了债市回暖。一是央票续发暂停。自7月15日央行首次开始续发3年期到期央票,展开“放短锁长”的政策方向以来,截至上周每次3年期央票到期央行均有续发,但值得注意的是11月26日10亿元3年期央票到期,央行并未进行续发,且未来半年内无3年央票到期;二是全面恢复逆回购,且操作规模上升。本周二和周四逆回购共投放资金510亿元,利率也与前期稳定。在政策偏暖的情况下,资金价格下降。11月29日R007降至4.8%以下,临近月末并未大幅攀升,R001亦回到3.8%以下的水平。

从央行政策看,虽然去杠杆还在继续,但是适度的“中性”仍是主基调。13年上半年,社会融资总量大增,所以下半年经济增长无忧,因而下半年央行货币政策转为偏紧。但13年下半年融资总量大幅萎缩,无疑将给14年上半年经济增长带来很大压力。在弱度复苏、通胀无忧的情况下,央行货币政策具备从过紧微调至中性的可能。

地方债务状况到底有多可怕?

2013年下半年来,流动性紧缩加上地方融资的挤占和冲击使债券市场大大受伤,跌宕起伏中可谓时时惊心、处处动魄。

纷扰市场的地方政府债务偿还风险,源于2008年金融危机的危机管理,四万亿刺激政策形成的投资冲动使不少地方政府铺摊子、大扩建,但地方政府正常的融资渠道并没有建立起来,而新的融资渠道(如信托等非标产品)成本相对高昂,这就导致2009年以来地方政府债务滚雪球似的四处膨胀。另一方面,当前的财税体制下,中央与地方“财权-事权不匹配”(区县一级政府承担过多事权),债务偿还规模的扩大必然使得本来就“钱紧”的地方下级政府财政提襟见肘,更加需要依赖土地财政和房地产繁荣。

鉴于目前地方政府存量债务规模相对较大,未来几年偿债压力不小。伴随中国新型城镇化和新一轮改革的开启,地方政府如何在公共产品提供中角色定位、如何界定自己的行为边界,如何塑造合理、良性、长效的投融资机制显得至关重要。

本质上看,真正的地方融资平台和债务并不存在偿还的系统性风险。如果对国家治理能力有信心,更不用担心所谓的债务危机。在现代金融体系下,近年来美国、欧洲、日本等国家的债务危机已经给我们了生动的案例。

目前中国地方债务大多属于建设性债,有较强的资产支持和自偿性,要远好于希腊式的福利债。如果时间拉得特别长,拉至二十年或三十年,现金流应该可以慢慢来补偿。所以这类债务面对的更多是短期的流动性困境。未来3-5年时间,对于中国这个仍然处于快速城市化和工业化进程中的经济体,有高储蓄率为支撑,可以通过几个途径逐渐化解“杠杆”。

第一,地方债正名或转移给中央。通过部分事权和基本公共服务上收统筹,以及建立国家的债务基金和债务资产剥离机构来实现。允许地方政府发行市政债,降低融资成本;第二,政府转移给居民。目前居民部门有180万亿净资产,其中1/3以上是流动性较好的可支配金融资产,他们可随时接受政府资产、股权和债权。民进国退的发展趋势,可以用来缓解地方政府的巨大债务压力,把部分建设职能和城市运营功能从地方政府身上卸下来,交给市场、民间机构来进行更有效率的运作,使得地方财政的可持续性得到一个明显的加强;第三,国内转给国外,促进人民币国际化。例如在上海自贸区可以设计容量巨大的人民币债券、股票、衍生品等资产池,以容纳海外人民币的回流,而一旦市场发展形成规模,则海外使用人民币的意愿将得到显著提升,人民币国际化的中国梦也将实现。

本文来源:新浪财经(原文链接http://finance.sina.com.cn/money/bond/20131121/164017395274.shtml

据测算,2012年底地方政府融资总额在19.4万亿元左右,其中银行贷款9.3万亿、财政部代发地方债0.65万亿、地方融资平台发行的债券、中期票据余额1.95万亿、信托融资2.11万亿、地方政府BT项目融资6.26万亿,保守估算每年利息开支超1万亿

  2013,注定要成为债券历史上非常重要的一年。回购资金价格可以飙升达到30%,而现券的一路狂跌更是让许多“老法师”跌破了眼镜。今年,历史经验主义失效了,单纯从经济基本面、资金面亦或是政策面的角度也无法解释收益率不断走高的现象。

债市收益率的不断上行,让很多分析人士预测中国会迎来“明斯基时刻”催生出的金融崩溃。据了解,明斯基的“金融不稳定假设”描述的是学者们眼中的资本主义金融体系的结构性特征:经济繁荣时期的“投机性金融”、在未偿付之前就被再融资的贷款,催生出“庞氏金融”泡沫,危机如影随形。

而笔者认为,虽然中国的明斯基时刻尚远,但是中国投融资市场的体制性痼疾难除确是目前债市困局的根本,主要体现在以下几方面:

  1、非标业务抬升利率中枢,非标资产收益率和资金成本螺旋式上升走势或将持续

传统上,银行的资产主要包括贷款、债券和资金同业业务等,其中资金同业业务主要为了满足日常的流动性安排,占比较小。2011年以来,随着利率市场化的推进,非标债权资产迅速崛起,银行尤其是股份制银行和部分城商行的资产结构发生了重大变化,非标资产在买入返售科目和投资科目中快速增长,部分银行占比高达30%以上。主要原因有两个方面:一是非标融资主体一般通过贷款、发债等正常途径较难融资,主要是房地产和地方融资平台企业,收益率一般较高,满足了机构成本抬升后对高收益的需求;另一方面,通过其他银行提供承诺、远期回购等方式进行风险缓释,降低非标资产的风险权重,同时也可规避信贷规模限制。

同时,受保监会进一步放开保险机构的投资范围限制影响,保险机构加大了对非标资产的投资规模,相应削减了中长期债券的需求。因此,从资产配置的角度看,增量资金主要投资标的已由债券转向非标资产,债券的需求受到挤压。在供给未缩减反而有所扩大的情况下,供需矛盾更为突出,这也就出现了一级市场利率越发越高,二级市场联动上行的走势。

从负债端考虑,银行的负债来源主要是一般性存款和同业资金。同业资金一般通过两条路径实现,一是货币市场回购和拆借;二是同业存款。流动方向上,通常是大型银行到中小银行,中小银行到其他非银金融机构。但近年来,理财资金以及同业存款规模迅速增长,部分银行占比已高达40%左右。其中理财资金主要通过滚动发行来匹配长端资产,银监会“8号文”限制了理财资金对接非标资产的规模,但自营资金投资非标业务却发展迅速,其负债来源主要是同业存款,部分机构通过期限错配等方式降低负债成本,提高净利差。在货币总量一定的情况下,同业存款的增加一方面在时点上挤占了货币市场回购和拆借的规模,另一方面也加大了市场利率的波动。

银行资产负债结构的变化一方面使得机构对债券的预期收益率提高;另一方面由于机构参与非标资产业务主要是赚取利差,资产收益率和资金成本形成螺旋式上升的走势,市场的利率中枢缓慢抬升。

由于社会融资总量及M2指标难以达到预定目标,且批评长期货币超发的声音较大,所以央行中性偏紧的货币政策趋向短期内难以改变。今年以来央行根据外汇占款以及货币市场情况频繁变更公开市场操作的力度和方向,并启用SLO和SLF等工具以应对短期资金波动。但整体而言,前三季度货币政策以中性为主,10月份后受CPI上升的影响货币政策开始收紧。后期随着CPI缓慢上行以及经济运行平稳,货币政策将维持中性偏紧的趋势。

在此背景下,非标资产收益率和资金成本螺旋式上升的走势或将持续,因为市场机制的动力仍然存在。

  2.房地产和地方政府类融资大肆强占融资资源

由于持续多年的房地产热及“四万亿”政策性形成的地方政府强烈的造城冲动,近几年来,总的企业融资需求一直非常旺盛,在严厉的调控打压下,中国企业杠杆率仍在上升,目前企业负债率达61.1%,已经超过97年金融危机前的历史高位水平

作为后起之秀,地方政府类融资在企业融资增量中起到重要的作用。据我们测算,2012年底地方政府的融资总额在19.4万亿元左右,其中银行贷款9.3万亿、财政部代发地方债0.65万亿、地方融资平台发行的债券、中期票据余额1.95万亿、信托融资2.11万亿、地方政府BT项目融资6.26万亿,保守估算每年的利息开支超过一万亿元。由于滚动建设原因,如果没有制度性改变,预计未来两三年内地方融资需求仍有进一步增加的趋势。

凭借政府的强力竞争优势,地方政府类融资已经纷纷抢占企业债、信托、银行贷款、非标产品、券商资管等各类融资渠道。其中,企业债更是出现了全面“城投化”的迹象。2013年10月,企业债发行金额合计655.8亿元,较9月环比大增1.2倍。发行主体中,除了国家电网、基本都是各类融资平台。城投债的显著回暖,主要借助国家城镇化及鼓励企业融资进行棚户区改造的政策东风。

如果按照目前趋势发展,城投类融资在社会融资总量中的占比将会进一步增加,并挤占其他企业部门。

  3.破解之道–非市场化逻辑遭遇市场化手段

“非标”作为近来金融创新发展的代表,主要包括银行理财、信托收益权计划、券商受托资产、基金专户资产管理等,由于适应市场需求而备受金融机构和投资者的青睐,所以在很短的时间内就有了爆炸式的发展,迅速打通了银行存款、债市、资本市场、实体经济间的资金通道。非标,恰如石缝生出来的“孙猴子”,顺天应时而生、能量巨大,从小跟监管部门玩捉迷藏,灵活异常、难以约束管制。

今年银监会8号文本欲制约非标,却反而被其利用、大肆扩张,对债市形成了巨大冲击。地方政府融资与非标合作,更属于强强联合,犹如孙悟空和玉皇大帝联手,天下无人能敌。地方政府进行市场化融资,具有政府信用兜底、政策及人脉资源丰富等诸多的先天优势,又以高利率的企业债券形式出现,所以有能力很快抢占市场规模。

在中国多年的信用产品市场发展历史中,由于维稳或其他社会影响方面的考虑,竟然几乎没有出现信用违约现象。仅有的几次信用风险事件,在相关部门的强势介入或协调下也都顺利地进行了债券重组,债券投资者几乎毫发无损。

目前,几类主要的非标产品由于监管或其他原因,都有或明或暗的“刚性对付”要求,等于为非标产品加了一把安全锁。推销者可以更加放心大胆去推销,投资者可以更加安心地去购买,而高收益率更是一把竞争利器。

在非标类资产相对安全、高收益背景下,银行要限制资产负债表扩张、又面临负债端巨大竞争压力,首选就是缩减债券资产、特别是利率产品。没有违约,就无从对信用风险进行定价,而政府兜底式保护或过度介入更是扭曲了我们这个准市场的正常运行机制。于是,国债这个“金边债券”风光难以再现,稀缺性溢价大大降低了。随着利率市场化带来的高收益竞争压力,国债也需要水涨船高、抬高利率。

  4、债券利率飙升伤害实体经济

利率大幅飙升,意味着严厉的货币紧缩,将大幅度提高企业的融资成本,对实体经济带来很大的伤害。虽然中国利率市场程度不高,债券市场的规模和影响力也不算大,但它对实体经济冲击不容小觑。

首先会大幅增加国债的利息支出,目前国债余额约8.2万亿元,12年利息支出2734亿元。如果国债收益率维持在目前高位,预计会增加年利息支出1000亿元。而作为仅次于财政部的第二大发债主体国开行,其12年生息资产回报率5.64%,已经低于金融债的融资成本。如果暂时不考虑其资产质量由财政托底,可能带来的损失。它作为最大的地方平台融资供应方,保障房贷款和国家重点基建项目贷款无疑将受到影响。下半年,商业银行收缩个人住房贷款也是挤出效应的开始。而个人住房贷款收缩,将会明显影响房地产的销售,甚至是整个行业的景气状况。

目前信用债平均到期收益率处于历史高位,已经明显高于工业企业利润率。由于成本高挂,债市封杀了一般工业企业的融资之道。前有债市挤压,后有房地产和地方债务对融资资源的抢占,预计企业未来融资环境将更加困难。9月PPI为-1.3%,显示生产价格仍处在一个下降的过程,在货币资金增速下降、普遍高负债率情况下,未来企业部门偿债负担会更加严重。

如果利率飙升能让房地产和地方平台融资降温,应该是理想的、初衷所在,但如果未能杀敌,反而误伤无辜,就得不偿失了。而令人担忧的是,最近我们已观察到,非标类房地产、城投融资利率依然有明显下降的趋势。当然,在目前阶段,中国经济距明斯基时刻的第二或第三(庞氏骗局)阶段尚远,但是,若在如此扭曲的市场机制下长此以往,这种担忧难道还是杞人忧天么?

期待破解。

作者:周昌滨,易知(北京)投资有限责任公司首席投资官

(易知投资鲁万峰对本文亦有贡献)

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