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易知投资获得中国证券投资基金业协会私募基金管理人资格

2014年6月6日,易知(北京)投资有限责任公司(简称“易知投资”)通过中国证券投资基金业协会的私募投资基金管理人备案,获得国家主管部门认可的持牌的私募投资基金管理人资格,成为可以从事私募证券投资、股权投资、创业投资等私募基金投资管理业务的金融机构。

私募基金管理人资格的获批不仅是各方支持和认可所得,更标志着易知投资在提供专业的金融服务迈上新台阶。

易知投资业务涵盖金融投资、实业投资和财富管理等,核心投研团队全部由业内资深专业人士组成,均来自大型知名的基金公司、保险公司、证券公司、商业银行和企业集团的关键投研和管理岗位。总部位于北京,在上海、深圳设有分支机构。公司在权益类(股票二级市场、定向增发、市值管理)、固定收益、量化对冲、并购基金、股权投资、境外投资、实业投资等业务领域均配备了业内顶尖的投研团队,业务互补性强,不仅能提供相应的投资类产品,也能提供满足投资者不同风险/收益需求的全方位的财富管理解决方案,实现了由投资产品提供者到财富管理解决方案提供者的转变。

易知投资以获取绝对回报为投资目标,始终秉承投资能力与职业道德并重这一原则,重视风险防范及社会责任形象,成立以来旗下所有产品均取得了优异的正收益业绩。

证监会主席助理张育军此前在私募基金管理人颁证仪式上强调了私募基金在服务实体经济、鼓励创新创业方面的重要作用,要求私募基金坚守三条行业底线:一是要坚持诚信守法,坚守职业道德底线;二是要坚守“私募”的基本原则,不得变相进行公募;三是要严格投资者适当性管理,坚持面向合格投资者募集资金。

据中国登记结算公司负责人透露,中登公司已经做好私募基金开户结算相关准备工作,在基金业协会备案的私募基金今后可以开立证券账户。至此,在协会备案的私募基金可以直接以基金名义开立账户,参与证券交易和期货交易。

易知投资认为,获得国家主管部门认可的持牌的私募投资基金管理人,对于整个私募基金行业来说,是具有重大意义的时刻,这将有利于推动我国私募基金行业的健康规范发展和提升整个行业的公信力,也意味着私募基金可以更加公平地参与竞争和发挥作用。这是我国私募基金业发展的重要里程碑,更是我国资本市场发展史上的又一标志性事件。

易知投资将根据中国证监会及中国证券投资基金业协会的要求做好自律管理,保护投资者合法权益,促进私募投资基金行业健康发展。

本文来源:财经网 (原文链接: http://stock.caijing.com.cn/2014-04-08/114078382.html )

大智慧阿思达克通讯社4月8日讯,随着二季度的到来,各大券商策略纷纷出炉,国泰君安和安信证券仍然秉承一贯特色,国泰君安认为二季度上证综指将出现20%(约400点)以上反弹空间,沪深300将出现25%以上反弹空间。而安信证券则认为二季度将进入到最惨烈的小票杀跌阶段。

而市场人士却则认为,总体来看,2014年股市仍将表现出强烈的结构分化特征,以结构性的主题和个股机会为主,趋势性机会尚不明显。

易知投资有限责任公司总裁鲁万峰对大智慧通讯社(微信:DZH_news)表示,二季度,短期看,大盘蓝筹股相对于中小市值股票存在相对收益,但绝对收益的机会还不明显。

鲁万峰认为,总体来看,2014年股市仍将表现出强烈的结构分化特征,以结构性的主题和个股机会为主,趋势性机会尚不明显。股市是由经济基本面和资金面共同决定的,其中经济基本面是最根本的。从经济基本面来看,目前经济数据的低迷比较符合市场预期,而且导致市场修正已有悲观预期的积极因素尚未达到质变程度,这就决定了股市的趋势性机会暂时不会有。

鲁万峰还认为,但从资金面看,短期的确有一些积极变化,其中重点有两个,第一,刚性兑付打破之后会导致一部分资金重新配置,其中部分资金会回流向股市,给股市带来增量资金的利好;第二个变化在于,从股市的存量资金角度看,伴随着美国科技股的回落效应,以及创业板等中小股票上涨后的风险积累,特别是近期有利好大盘蓝筹股政策的推出,如优先股、经济微刺激措施等,,股市存量资金存在从小股票转向大蓝筹重新配置的趋势,对大盘蓝筹股是个利好。

但须注意的是,没有经济基本面的配合,仅资金面的阶段性变化是不足以支撑大盘蓝筹的趋势性行情的,充其量为获取相对收益的投资者提供一次资产配置的机会,对于获取绝对回报的投资者而言,这种机会不是很明显,而应继续淡化指数,将精力集中到结构化机会的寻找上去,比如传统产业升级、国企改革(重点是地方国企)等。

经济学家宋清辉对大智慧通讯社(微信:DZH_news)表示,4月份新股再次重启、基金股票仓位仍处高位、经济下滑、债务违约高发等因素都将制约市场表现,市场因素风险大,向上动力不足,第二季度市场利空因素较大。

本文来源:财经网   (原文链接:http://finance.caijing.com.cn/2014-04-01/114061358.html

周昌滨 易知(北京)投资有限责任公司首席投资官

2014年3月4日,2011超日债发行人公告无法按期全额支付债券第二期利息,终于出现公募债券市场首单实质性违约,宣告中国债券市场信用元年的开始。在这一历史性时刻,我们有必要冷静思考一下信用违约对资本市场的影响。

  一、信用违约属于正常的合理回归

违约,是信用产品的应有之义,可以称为信用的另一种说法。因为只有违约了,才能显示出信用的价值,才能对信用风险进行定价,才能有信用市场的发展。但是,由于多年来计划经济的僵化思维主导,信用债券市场有其名而无其实,无形中的“政府之手”一直在起着主导作用。一味地追求“维稳”,官本位体制后的利益驱动更是助力“政府兜底”。

近年来,信托产品中普遍存在的“刚性兑付”现象具有典型的意义。我国出现的信托风险事件已达20多件,从这些事件的处理看,信托公司本无法律义务、却依然维持了刚性兑付。刚性兑付的惯性,不断强化了投资者对信托产品“高收益、零风险”的预期,这无疑也是信托业爆发式增长、资产管理规模翻倍增加的主要原因。

信托产品往往产自高风险地带,背后充满着银信之间的利益纠葛,很多信托产品从诞生之日起即具备较高的潜在兑付风险。

从刚性兑付的动机来看,兑付风险爆发后,即使法律上不存在任何兑付义务,风险淡漠的市场参与各方也不愿成为违约的关联者。对于地方政府而言,出于保护当地信用环境、维持经济社会稳定及政绩考核等因素的考虑,危机爆发后地方政府往往极力在各方之间进行周旋,如有必要,更会动用行政资源和手段消除兑付风险,实现行政兜底,以阻止兑付危机后的负面影响扩大化。对于信托公司和商业银行而言,一方面为维护市场声誉,保证信托业务的持续运转,避免客户大量流失,其需要承担对投资者本金的隐形担保;另一方面为规避监管不利后果,防止监管机构对其业务的事后追责,在地方政府授意或要求下,也愿意在最后关头通过自己或接盘方买单阻止违约。

相较于信托产品,公募债券品种具有更加广泛的市场和社会影响力,出于维稳或形象工程考虑,各方也有意愿阻止违约的发生。但是一味兜底的危害是明显的,一方面,它会使投资者忽视信用风险,市场定价机制受阻,中介机构管控风险的动力丧失;另一方面,行政干预的救助成本相较市场自我调节是巨大的,它是拿纳税人的钱救助坏孩子,对大多数人来说是不公平的。如果经济处于下行阶段出现大规模违约,政府是难以承担的,行政干预兜底也是难以持续的。

综合分析,虽然出现了第一例违约,但违约其实并不可怕,它是市场的应有之义,只是姗姗来迟了。市场担心的是违约大规模发生,信心崩溃,从而引发金融动荡甚至是危机。

  二、改革是渐进式的,2014信用违约应该只是局部的、个别的现象,不大可能出现违约的大规模扩散以至引发金融市场动荡。

虽然信用市场化迈出了第一步,但其未来发展依然任重而道远。因为市场的制度性基础依旧薄弱,各主要参与主体的功能并不健全。就整个金融体系来讲,出现银行存款违约才是真正的违约,出现城投债违约才是信用风险定价的关键,而这正考验着中国体制性的变革力量。

目前新一届政府正在迎着朝阳启动改革,正如今年总理在政府工作报告中所说,为了保持经济稳定增长,政府强调向深化改革要动力。这些改革措施包括,进一步简政放权、抓好财税体制改革、深化金融体制改革等。涉及金融市场的改革主要有:(1)推进利率市场化,扩大金融机构利率自主定价权。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,扩大汇率双向浮动区间,推进人民币资本项目可兑换。稳步推进由民间资本发起设立中小型银行等金融机构,引导民间资本参股、投资金融机构及融资中介服务机构。(2)建立存款保险制度,健全金融机构风险处臵机制。实施政策性金融机构改革。加快发展多层次资本市场,推进股票发行注册制改革,规范发展债券市场。积极发展农业保险,探索建立巨灾保险制度。(3)促进互联网金融健康发展,完善金融监管协调机制,密切监测跨境资本流动,守住不发生系统性和区域性金融风险的底线。(4)增强各类所有制经济活力。坚持和完善基本经济制度。优化国有经济布局和结构,加快发展混合所有制经济,建立健全现代企业制度和公司法人治理结构。完善国有资产管理体制,准确界定不同国有企业功能,推进国有资本投资运营公司试点。

在国债发行方式上,今年财政部推动部分省市试点地方政府债的自发自还,以往是财政部代发代还。因此未来部分省市发行的地方政府债会基于当地政府自身的信用而不是财政部的信用。因此政府还会推动地方政府债的评级服务配套,并同时加强地方政府债务管理,将地方政府性债务收支分类纳入预算管理。

从今年的政策取向可以看出,未来改革方向是坚定的,但其过程是温和、渐进而全面的。就信用市场而言,应该也不会出现激进的、大跨度的改变。

从宏观经济角度看,目前政府是主动降低GDP增速,调整结构、促进内需,未来不大可能出现经济严重下滑,债务失控的局面。虽然出现了光伏、钢铁、造船、航运、房地产等许多行业的产能过剩,需要一定的时间、付出一定的代价去消化和解决,但是以中国经济体量之大,东西部发展差异,应该尚有很大的回旋余地。从美国、欧洲、日本等国家处理金融危机的经验看,债务即杠杆率问题与经济增长相关,经济失速债务问题凸显。现在中国经济仍处在健康运行的状态,较长时间内有动力保持增长速度在7%左右,只要经济保持稳定增长、政府掌握诸多资源的情况下,债务问题应该能够逐渐解决。

从前期中诚信托“诚至金开1号”风险事件的处理来看,在复杂的利益链条下各方博弈的结果仍是很难突破原有的框架。投资者虽拿回了本金,但并未如期得到利息。这一结果虽没有打破刚性兑付,但已经动摇了市场“零风险”的顽固预期,对于投资者会有一定的警示作用。相信2014年信托的信用违约也会有所突破,但是要发生很大的改变恐怕也是很难的。

  三、未来信用违约的扩散点主要在哪里?

2014年作为信用元年,出现违约的进一步发酵和扩散是必然的。先看公募债券市场特别是交易所市场,由于其市场化程度相对较高、信息更加公开透明、中介机构相对健全发达,违约第一枪是有他们打响,也说明他们具备最适合的环境。对于一些行业严重产能过剩、经营不善出现巨额亏损的公司来说,违约可能继续是一个必然的选择。从家数上看,几家最多十几家足矣,真正的坏学生大家早就看透了。相对整个金融市场,公募债券市场体量是很小的,所以其影响更多是心理层面的信心及情绪的影响。

再看信托,由于先天不足的原因其产品多来自高风险地带,一般是银行不能贷或不愿意贷的客户,他们迫于无奈承担了两到三倍贷款利率的资金成本。高收益本应该对应着高风险,按理说这部分资产的坏账率也应该高出银行几倍的水平。目前信托刚性兑付尚未破局,显性的违约风险还无从评估,但是从系统性风险看,这部分非标资产是最危险的。

再看银行信贷,由于前几年经济保持高速增长及高利差等政策性原因,银行享受了大赚钱的好光景,其坏账率维持了超低的水平。随着经济降速、结构调整,未来化解过剩产能、消减不良资产的负担大增。这一历史重任,无疑将主要依靠银行来承担,因为其体量占到了金融市场的绝大部分。未来,真正的违约或者数量上大部分的违约应该是发生在银行,他们一方面要忍受自身坏账率的上升,另一方面还要为前几年的表外或通道业务悄悄买单,信托产品违约就要对银行形成一定的拖累。

所以,严格地说来违约扩散应是信托产品风险的大量释放或银行坏账率的明显上升,公募债券市场可能仅是一个点缀而已。从体量来说,债券市场要小的多;从资产质量来看,债券市场要好很多。

在改革渐进和金融风险可控的前提下,违约扩散可能会对公募债券和股票市场带来很大的资金支持。因为前两年非标产品大肆扩张,对资本市场形成了巨大的资金虹吸效应。其低风险甚至是无风险、高收益的特征,让股票和债券相形见绌,大量的投资者被转移吸引过去。另一个角度看,违约扩散、非标降温,是正常的“消肿”行为,这部分信用创造活动的收缩,将更加有利于资本市场发挥定价及融资的功能,实现市场对资源的优化配置。

本文来源:财经网(原文链接:http://economy.caijing.com.cn/2014-01-13/113810734.html

作者简介:周昌滨 易知(北京)投资有限责任公司首席投资官

过去十年,虽然经济发展取得了巨大成就,但改革基本处于停滞或倒退的状态,真正称得上改革的或许只有四大商业银行改制上市。 2014年债券市场实现违约的零突破,可谓债市市场化改革的关键一步。在新一届领导大刀阔斧改革思路的指引下,“使市场在资源配置中起决定性作用”也应成为债券市场发展的主导方向。对照过去一年来的表现,我们应该有理由对2014期待更多。

  一、十八大以来中国的改革步伐明显加快

过去十年,虽然经济发展取得了巨大成就,但改革基本处于停滞或倒退的状态,真正称得上改革的东西或许只有四大商业银行改制上市。

十八大以来新领导班子不仅大刀阔斧反贪腐,而且启动一系列实质改革,包括废除劳教制度、户籍制度改革、生育政策调整、下放审批权、开放民间资本设立金融机构、放宽社会组织登记挂靠体制、设立上海自贸区等等。只要不带任何偏见,都可以看出新政在过去一年启动的改革远超过往。十八届三中全会的决定一口气提出了十六项共六十条改革内容,近期习近平正式出任中央全面深化改革领导小组组长。可以预见,改革只有进行时,2014年会进一步更加全面、深入地展开。

  二、维稳思路下–信用风险定价功能缺失、市场严重扭曲

由于片面追求“维稳”和政绩,政府强势介入市场环节,中国信用债券市场一直保持“无违约”佳绩,成为全球金融市场中的一朵奇葩。2007年以来,美国作为全球最大的公司债券市场发生违约事件40多次,日本发生8次,中国近几年来信用市场规模迅速扩大至2万多亿元,但没有发生一起债券违约事件。

究其原因,是信用债背后都隐藏着政府的隐性担保,即如果一个公司快要发生债券违约的时候,政府利用行政救助措施或直接出面进行银行贷款,把违约事件及时规避了。

没有违约现象,表面上是避免了债务危机和由此引发的金融动荡,保持了经济稳定和繁荣的景象。但是,这种情况下信用债市场的风险定价功能缺失,企业和投资者缺少了价格信息指导、市场无法有效配置资源,结果是该破产的企业没破产,该暴露的坏账没暴露,问题被掩盖下去了。经历了多年的债券市场发展,许多人竟然把政府信用和商业信用以及银行的信用混为一谈。在某种程度来讲,中国公司发行的债券享受着和国债类似的待遇。

更为严重的是,由于违约不能得到市场惩罚、风险指导缺失,市场屡屡发生“劣币驱逐良币”现象,很大程度上助长了道德风险,让更大的风险在悄悄地积聚。2013年,由于监管和市场竞争因素,银行调整资产端投资行为而绕道“非标”,终于“一个馒头引发了血案”。资金紧张和追求“非标”类的高收益率,地方融资平台和房地产大肆挤占了金融资源,造成债券市场出现了罕见的暴跌行情,其融资功能大受影响、发行量竟萎缩了20%。这种情况下,企业融资成本大幅提高,融资渠道受限,中小企业融资环境更加恶化。

2008年金融危机后,发达国家实施财政刺激导致中央财政赤字率普遍升至10%甚至更高,而中国中央财政赤字率仍维持在3%左右,政府制定的基础设施建设计划主要由地方融资平台举债的方式完成。而这种半官办商、模糊不清的商业模式,财权与事权不统一的财税体制,大量举债必然加剧地方财政的道德风险。如果不通过违约尽快排除信用风险,而是通过慢慢消化或重组来处理地方政府融资平台债务及其支撑的低效率投资,代价可能很大。在众多挤占金融资源的‘僵尸公司’拖累下,中国中长期经济增长即便可以避免硬着陆,仍可能面临像日本那样的‘失去的十年’。

  三、大刀阔斧改革的思路下–2014年信用违约可能远超过市场预期

由市场起决定性作用,核心是由市场主体决定市场价格,自主享受收益,承担风险。对债券市场来说,信用违约事件使信用风险暴露,并可由此逐渐形成对风险的定价,这是市场本质所在、合理回归,只有这样才能真正发挥债券市场在金融资源配置中的作用。2014债券市场实现违约的零突破,可谓市场化改革的关键一步。

目前,我们已经可以看到很多这方面的积极变化和准备性工作,诸如地方债务纳入预算管理,强化对领导干部任期内举债情况的考核、审计和责任追究,财税体制改革等等。在新一届领导大刀阔斧改革思路的指引下,“使市场在资源配置中起决定性作用”也应成为债券市场发展的主导方向。对照过去一年来的表现,我们应该有理由对2014期待更多。

俗话说“长痛不如短痛”。短期看,信用违约事件出现可能会使市场震荡、甚至出现恐慌情绪蔓延,给许多投资者带来损失。所以,违约是大家普遍担心、不愿意看到的。但是对资本市场而言,下跌就是挤泡沫的过程。调整过后,市场结构将会优化,信用利差会更加合理,也可能意味着更多投资机会的呈现。

本文来源:新浪财经(原文链接:http://finance.sina.com.cn/money/bond/20131205/213117544154.shtml

作者简介:周昌滨 易知(北京)投资有限责任公司首席投资官

银监会9号文即将出台的影响,近期债市风云变幻,先是暴跌连连,许多品种在短短几周内收益率飙升达100多BP,10年期国债收益率在11月20日创下4.72%的9年来历史新高,随后却是利率快速回落,11月29日10年国债收益率回落至4.36%,一周内降幅达36BP。

笔者认为,如果传说中的9号文真实,9号文的使命,应该不仅是简单的压缩非标,同时也要给出一个出路。以目前复杂的情况看,即使9号文如期出台,其效果也不会一蹴而就,我们还需要一些时间观察和等待。

传说中的9号文能否彻底化解债市恐慌?

债市急速反弹很大程度与市场传闻银监会9号文即将出台有关,据说主要内容可能包括:同业融资纳入全行统一授信体系,计算资本和拨备;不允许银行接受或者提供“隐性”或“显性”的第三方金融机构信用担保;禁止同业代付业务和买入返售业务中,正回购方将金融资产从资产负债表中转出。

目前上市银行买入返售和应收款项类投资合计8.5万亿,现仅按25%计提风险资本。如果将买入返售类同业资产参照贷款计算资本和计提拨备,意味着100%的资本占用,银行资本压力明显增加。同时,压缩非标的政策取向,将有助于缓解债券市场的资金紧张,给投资者很大的信心支持。

但是9号文到底有多大影响?还需进一步仔细考察。据海通证券测算,各类固定收益资产的收益率情况如下:

周昌滨:银监9号文来袭?地方债到底有多可怕?

如果9号文如传说内容,我们可以比较债券品种的相对价值。

首先比较国债、金融债、同业存款、有担保的买入返售信托受益权的实际收益。考虑到税收及资本占用成本,5.58%的10年期政策债的实际利率为4.74%,6%同业存款的实际利率为4.78%。此前,银行投资普遍转向买入返售信托受益权,因其资本占用较少,实际收益率高达5.13%;如果9号文将资本占用补齐,其实际收益率将大幅下降至3.93%。金边债券-国债的税后实际收益率凸显。

再来比较政策性金融债AA企业债、贷款、无担保买入返售受益权的实际收益情况。同样考虑风险资本占用和税收,7.5%的AA企债税后实际收益率为4.77%,与政策性金融债的4.74%基本持平,高于贷款的4.4%。无担保的买入返售受益权的优势最明显,实际收益率高达6.4%,高于政策性金融债1.66%。若未来9号文若要求此项资产按贷款管理,计提100%风险资产,其实际收益率将降至5.2%,比金融债仅高46bp,比AA级企债的优势也不明显,而且其在信用风险、流动性等诸多方面存在劣势。

虽然利好明显,但能否彻底消除前期恐慌还要看银行负债端的需求。近年来,金融机构甚至互联网大佬对资金的争夺加快了利率市场化的进程,利率市场化又从几个方面冲击了银行的负债。一是表内存款理财化带来的负债成本提升;二是利率市场化造成原有表内储蓄存款向非银行金融企业转移,银行对居民和企业的一般负债逐步向金融同业的负债转移,这个过程既提升了其负债成本,又导致其负债的波动性上升;三是存款绝对量的下降,进一步激化了表内存款的争夺战,这使得即使基准利率下调,但银行表内负债成本持续保持在高位,甚至出现上升。于是,负债端迫使银行资产配置行为相应出现了变化。

在资本充足率和监管政策允许的范围内,资产配置倾向于能够带来派生存款的资产行为。这意味着贷款和同业业务具备更强的优势,贷款能够派生一般存款,同业业务也能派生出同业存款和一般存款,相比来看,国债只能派生出财政存款,意义不大,信用债虽然能派生出企业存款,但银行对派生出的存款的控制性不强。同时,资产配置行为更加追求收益。因为负债的理财化和负债争夺的激烈程度,负债成本的提升是趋势性的,这要求资产端的收益优势更明显。从名义收益率的对比来看,贷款、同业业务的收益率较国债、金债、信用债还是存在一定优势。在激烈的市场竞争形势下,资金必然冲向高收益的出口。

银行负债和资产行为已经发生了深刻的变化,利率市场化开始大踏步前进,而市场发挥“决定性作用”的改革方向更要求重视市场主体的作用,10万亿甚至更多的非标类资产已经应运而生、成为市场的一个组成部分,完全用堵的办法去化解恐怕是行不通的。9号文的使命,应该不仅是简单的压缩非标,同时也要给出一个出路。以目前复杂的情况看,即使9号文如期出台,其效果也不会一蹴而就,我们还需要一些时间观察和等待。

经济回落、通胀缓解,货币会紧向何方?

目前,经济回落势头初显。11月汇丰PMI初值较10月回落,11月中上旬发电同比增速8.4%,较10月全月下台阶,反映经济下滑,与PMI数据一致。工业企业经营状况拾级而下,10月主营活动利润单月增速由上月7.5%回落至6%。收入增速平稳但利润率增速下滑,说明供需状况欠佳。

通胀方面,短期回落在即。10月CPI达到3.2%的高点,预计11月CPI为3.2%或略低,12月有望降至2.8%左右。展望2014年,至少一季度的通胀压力不大。

近半个月以来,央行政策有所转变,未继续收紧从而促进了债市回暖。一是央票续发暂停。自7月15日央行首次开始续发3年期到期央票,展开“放短锁长”的政策方向以来,截至上周每次3年期央票到期央行均有续发,但值得注意的是11月26日10亿元3年期央票到期,央行并未进行续发,且未来半年内无3年央票到期;二是全面恢复逆回购,且操作规模上升。本周二和周四逆回购共投放资金510亿元,利率也与前期稳定。在政策偏暖的情况下,资金价格下降。11月29日R007降至4.8%以下,临近月末并未大幅攀升,R001亦回到3.8%以下的水平。

从央行政策看,虽然去杠杆还在继续,但是适度的“中性”仍是主基调。13年上半年,社会融资总量大增,所以下半年经济增长无忧,因而下半年央行货币政策转为偏紧。但13年下半年融资总量大幅萎缩,无疑将给14年上半年经济增长带来很大压力。在弱度复苏、通胀无忧的情况下,央行货币政策具备从过紧微调至中性的可能。

地方债务状况到底有多可怕?

2013年下半年来,流动性紧缩加上地方融资的挤占和冲击使债券市场大大受伤,跌宕起伏中可谓时时惊心、处处动魄。

纷扰市场的地方政府债务偿还风险,源于2008年金融危机的危机管理,四万亿刺激政策形成的投资冲动使不少地方政府铺摊子、大扩建,但地方政府正常的融资渠道并没有建立起来,而新的融资渠道(如信托等非标产品)成本相对高昂,这就导致2009年以来地方政府债务滚雪球似的四处膨胀。另一方面,当前的财税体制下,中央与地方“财权-事权不匹配”(区县一级政府承担过多事权),债务偿还规模的扩大必然使得本来就“钱紧”的地方下级政府财政提襟见肘,更加需要依赖土地财政和房地产繁荣。

鉴于目前地方政府存量债务规模相对较大,未来几年偿债压力不小。伴随中国新型城镇化和新一轮改革的开启,地方政府如何在公共产品提供中角色定位、如何界定自己的行为边界,如何塑造合理、良性、长效的投融资机制显得至关重要。

本质上看,真正的地方融资平台和债务并不存在偿还的系统性风险。如果对国家治理能力有信心,更不用担心所谓的债务危机。在现代金融体系下,近年来美国、欧洲、日本等国家的债务危机已经给我们了生动的案例。

目前中国地方债务大多属于建设性债,有较强的资产支持和自偿性,要远好于希腊式的福利债。如果时间拉得特别长,拉至二十年或三十年,现金流应该可以慢慢来补偿。所以这类债务面对的更多是短期的流动性困境。未来3-5年时间,对于中国这个仍然处于快速城市化和工业化进程中的经济体,有高储蓄率为支撑,可以通过几个途径逐渐化解“杠杆”。

第一,地方债正名或转移给中央。通过部分事权和基本公共服务上收统筹,以及建立国家的债务基金和债务资产剥离机构来实现。允许地方政府发行市政债,降低融资成本;第二,政府转移给居民。目前居民部门有180万亿净资产,其中1/3以上是流动性较好的可支配金融资产,他们可随时接受政府资产、股权和债权。民进国退的发展趋势,可以用来缓解地方政府的巨大债务压力,把部分建设职能和城市运营功能从地方政府身上卸下来,交给市场、民间机构来进行更有效率的运作,使得地方财政的可持续性得到一个明显的加强;第三,国内转给国外,促进人民币国际化。例如在上海自贸区可以设计容量巨大的人民币债券、股票、衍生品等资产池,以容纳海外人民币的回流,而一旦市场发展形成规模,则海外使用人民币的意愿将得到显著提升,人民币国际化的中国梦也将实现。

本文来源:新浪财经(原文链接http://finance.sina.com.cn/money/bond/20131121/164017395274.shtml

据测算,2012年底地方政府融资总额在19.4万亿元左右,其中银行贷款9.3万亿、财政部代发地方债0.65万亿、地方融资平台发行的债券、中期票据余额1.95万亿、信托融资2.11万亿、地方政府BT项目融资6.26万亿,保守估算每年利息开支超1万亿

  2013,注定要成为债券历史上非常重要的一年。回购资金价格可以飙升达到30%,而现券的一路狂跌更是让许多“老法师”跌破了眼镜。今年,历史经验主义失效了,单纯从经济基本面、资金面亦或是政策面的角度也无法解释收益率不断走高的现象。

债市收益率的不断上行,让很多分析人士预测中国会迎来“明斯基时刻”催生出的金融崩溃。据了解,明斯基的“金融不稳定假设”描述的是学者们眼中的资本主义金融体系的结构性特征:经济繁荣时期的“投机性金融”、在未偿付之前就被再融资的贷款,催生出“庞氏金融”泡沫,危机如影随形。

而笔者认为,虽然中国的明斯基时刻尚远,但是中国投融资市场的体制性痼疾难除确是目前债市困局的根本,主要体现在以下几方面:

  1、非标业务抬升利率中枢,非标资产收益率和资金成本螺旋式上升走势或将持续

传统上,银行的资产主要包括贷款、债券和资金同业业务等,其中资金同业业务主要为了满足日常的流动性安排,占比较小。2011年以来,随着利率市场化的推进,非标债权资产迅速崛起,银行尤其是股份制银行和部分城商行的资产结构发生了重大变化,非标资产在买入返售科目和投资科目中快速增长,部分银行占比高达30%以上。主要原因有两个方面:一是非标融资主体一般通过贷款、发债等正常途径较难融资,主要是房地产和地方融资平台企业,收益率一般较高,满足了机构成本抬升后对高收益的需求;另一方面,通过其他银行提供承诺、远期回购等方式进行风险缓释,降低非标资产的风险权重,同时也可规避信贷规模限制。

同时,受保监会进一步放开保险机构的投资范围限制影响,保险机构加大了对非标资产的投资规模,相应削减了中长期债券的需求。因此,从资产配置的角度看,增量资金主要投资标的已由债券转向非标资产,债券的需求受到挤压。在供给未缩减反而有所扩大的情况下,供需矛盾更为突出,这也就出现了一级市场利率越发越高,二级市场联动上行的走势。

从负债端考虑,银行的负债来源主要是一般性存款和同业资金。同业资金一般通过两条路径实现,一是货币市场回购和拆借;二是同业存款。流动方向上,通常是大型银行到中小银行,中小银行到其他非银金融机构。但近年来,理财资金以及同业存款规模迅速增长,部分银行占比已高达40%左右。其中理财资金主要通过滚动发行来匹配长端资产,银监会“8号文”限制了理财资金对接非标资产的规模,但自营资金投资非标业务却发展迅速,其负债来源主要是同业存款,部分机构通过期限错配等方式降低负债成本,提高净利差。在货币总量一定的情况下,同业存款的增加一方面在时点上挤占了货币市场回购和拆借的规模,另一方面也加大了市场利率的波动。

银行资产负债结构的变化一方面使得机构对债券的预期收益率提高;另一方面由于机构参与非标资产业务主要是赚取利差,资产收益率和资金成本形成螺旋式上升的走势,市场的利率中枢缓慢抬升。

由于社会融资总量及M2指标难以达到预定目标,且批评长期货币超发的声音较大,所以央行中性偏紧的货币政策趋向短期内难以改变。今年以来央行根据外汇占款以及货币市场情况频繁变更公开市场操作的力度和方向,并启用SLO和SLF等工具以应对短期资金波动。但整体而言,前三季度货币政策以中性为主,10月份后受CPI上升的影响货币政策开始收紧。后期随着CPI缓慢上行以及经济运行平稳,货币政策将维持中性偏紧的趋势。

在此背景下,非标资产收益率和资金成本螺旋式上升的走势或将持续,因为市场机制的动力仍然存在。

  2.房地产和地方政府类融资大肆强占融资资源

由于持续多年的房地产热及“四万亿”政策性形成的地方政府强烈的造城冲动,近几年来,总的企业融资需求一直非常旺盛,在严厉的调控打压下,中国企业杠杆率仍在上升,目前企业负债率达61.1%,已经超过97年金融危机前的历史高位水平

作为后起之秀,地方政府类融资在企业融资增量中起到重要的作用。据我们测算,2012年底地方政府的融资总额在19.4万亿元左右,其中银行贷款9.3万亿、财政部代发地方债0.65万亿、地方融资平台发行的债券、中期票据余额1.95万亿、信托融资2.11万亿、地方政府BT项目融资6.26万亿,保守估算每年的利息开支超过一万亿元。由于滚动建设原因,如果没有制度性改变,预计未来两三年内地方融资需求仍有进一步增加的趋势。

凭借政府的强力竞争优势,地方政府类融资已经纷纷抢占企业债、信托、银行贷款、非标产品、券商资管等各类融资渠道。其中,企业债更是出现了全面“城投化”的迹象。2013年10月,企业债发行金额合计655.8亿元,较9月环比大增1.2倍。发行主体中,除了国家电网、基本都是各类融资平台。城投债的显著回暖,主要借助国家城镇化及鼓励企业融资进行棚户区改造的政策东风。

如果按照目前趋势发展,城投类融资在社会融资总量中的占比将会进一步增加,并挤占其他企业部门。

  3.破解之道–非市场化逻辑遭遇市场化手段

“非标”作为近来金融创新发展的代表,主要包括银行理财、信托收益权计划、券商受托资产、基金专户资产管理等,由于适应市场需求而备受金融机构和投资者的青睐,所以在很短的时间内就有了爆炸式的发展,迅速打通了银行存款、债市、资本市场、实体经济间的资金通道。非标,恰如石缝生出来的“孙猴子”,顺天应时而生、能量巨大,从小跟监管部门玩捉迷藏,灵活异常、难以约束管制。

今年银监会8号文本欲制约非标,却反而被其利用、大肆扩张,对债市形成了巨大冲击。地方政府融资与非标合作,更属于强强联合,犹如孙悟空和玉皇大帝联手,天下无人能敌。地方政府进行市场化融资,具有政府信用兜底、政策及人脉资源丰富等诸多的先天优势,又以高利率的企业债券形式出现,所以有能力很快抢占市场规模。

在中国多年的信用产品市场发展历史中,由于维稳或其他社会影响方面的考虑,竟然几乎没有出现信用违约现象。仅有的几次信用风险事件,在相关部门的强势介入或协调下也都顺利地进行了债券重组,债券投资者几乎毫发无损。

目前,几类主要的非标产品由于监管或其他原因,都有或明或暗的“刚性对付”要求,等于为非标产品加了一把安全锁。推销者可以更加放心大胆去推销,投资者可以更加安心地去购买,而高收益率更是一把竞争利器。

在非标类资产相对安全、高收益背景下,银行要限制资产负债表扩张、又面临负债端巨大竞争压力,首选就是缩减债券资产、特别是利率产品。没有违约,就无从对信用风险进行定价,而政府兜底式保护或过度介入更是扭曲了我们这个准市场的正常运行机制。于是,国债这个“金边债券”风光难以再现,稀缺性溢价大大降低了。随着利率市场化带来的高收益竞争压力,国债也需要水涨船高、抬高利率。

  4、债券利率飙升伤害实体经济

利率大幅飙升,意味着严厉的货币紧缩,将大幅度提高企业的融资成本,对实体经济带来很大的伤害。虽然中国利率市场程度不高,债券市场的规模和影响力也不算大,但它对实体经济冲击不容小觑。

首先会大幅增加国债的利息支出,目前国债余额约8.2万亿元,12年利息支出2734亿元。如果国债收益率维持在目前高位,预计会增加年利息支出1000亿元。而作为仅次于财政部的第二大发债主体国开行,其12年生息资产回报率5.64%,已经低于金融债的融资成本。如果暂时不考虑其资产质量由财政托底,可能带来的损失。它作为最大的地方平台融资供应方,保障房贷款和国家重点基建项目贷款无疑将受到影响。下半年,商业银行收缩个人住房贷款也是挤出效应的开始。而个人住房贷款收缩,将会明显影响房地产的销售,甚至是整个行业的景气状况。

目前信用债平均到期收益率处于历史高位,已经明显高于工业企业利润率。由于成本高挂,债市封杀了一般工业企业的融资之道。前有债市挤压,后有房地产和地方债务对融资资源的抢占,预计企业未来融资环境将更加困难。9月PPI为-1.3%,显示生产价格仍处在一个下降的过程,在货币资金增速下降、普遍高负债率情况下,未来企业部门偿债负担会更加严重。

如果利率飙升能让房地产和地方平台融资降温,应该是理想的、初衷所在,但如果未能杀敌,反而误伤无辜,就得不偿失了。而令人担忧的是,最近我们已观察到,非标类房地产、城投融资利率依然有明显下降的趋势。当然,在目前阶段,中国经济距明斯基时刻的第二或第三(庞氏骗局)阶段尚远,但是,若在如此扭曲的市场机制下长此以往,这种担忧难道还是杞人忧天么?

期待破解。

作者:周昌滨,易知(北京)投资有限责任公司首席投资官

(易知投资鲁万峰对本文亦有贡献)

本文来源:搜狐财经(原文链接http://business.sohu.com/20131106/n389689339.shtml

随着市场流动性的逐渐恢复,短期的资金利率开始回落,现券应有正常回复的调整需求,市场存在反弹的机会,特别是利率产品具有反弹的动力。后市应继续做好流动性风险防范,关注非标类资产变化及信用事件的出现
作者简介:周昌滨 易知(北京)投资有限责任公司首席投资官

前两周债市再度出现风声鹤唳的景象,资金市场紧张、回购等短期利率飙升,现券收益率大幅上升,10年期国债收益率达4.22%,创出5年多以来的新高,流动性突紧引发投资者恐慌情绪再现,6月下旬的“钱荒”状况是否再现?

笔者认为,在前期市场暴跌的过程中,投资者情绪存在一些过度的反应。随着市场流动性的逐渐恢复,短期的资金利率开始回落,现券应有正常回复的调整需求,市场存在反弹的机会,特别是利率产品具有反弹的动力。后市应继续做好流动性风险防范,关注非标类资产变化及信用事件的出现。

今后一段时间的债券市场走势,主要取决于以下几个因素:

一、央行态度“名中性、实偏紧”,流动性仍为行情发展的关键。

11月后很快将面临年底及春节两大资金关口,在这种关键、敏感的时刻,央行如果稍稍紧下手,都可能引起市场资金的大幅波动,对大多数机构特别是杠杆类投资者来说,安稳度过这两个关口是很重要的。从目前货币政策趋向看,指望央行施以援手的预期不能太高,大家还需要做好“自扫门前雪”的准备。

二、从基本面看,GDP增速呈弱复苏局面、下行压力仍在,但CPI数据对债市构成压力也成为制约货币放松的关键因素。

8月以来,鲜菜等食品价格环比大幅提高抬升后期整体通胀运行水平,目前市场普遍预计10月~12月CPI同比波动于3.2~3.5%区间。在整体经济景气程度不高的背景下,度过年底具有较强季节性影响之后,农资产品价格持续回落将带动后期价格回落,农产品本身不应构成本轮通胀的最主要压力。

三、非标类产品影响大。

“非标”是最大的高收益信用市场,中国高收益债发展较慢,但机构的高收益配置需求在快速上升。由于隐性兜底等体制性因素,过去几年经济没有大的波动,市场也没有出现系统性信用事件,支撑了金融机构较高的风险偏好,使得非标准高收益信用产品需求快速增长。

据易知投资估算,截止2013年6月末,银行理财产品持有的非标约2.8万亿,另其非理财(自营)部门也持有大量非标(据易知投资研究员草根调研,自营持有非标是理财规模的3倍)。银行累计持有达10万亿元,对债券市场分流明显。

2012年10月保监会明确允许保险投资理财和信托等金融产品。保监会统计,截止2013年8月末有14.6%的保险资产投资于债券、存款、股票和基金之外的其它投资。假设其中有50%是高收益非标产品,按保险运用资金总规模7.3万亿计算,则保险公司持有高收益非标产品约5000亿。

相对标准化的债券品种,非标类产品凭借其高收益率、暂无违约风险而具有强大的市场竞争力。如果按照目前趋势发展下去,非标类资产将会进一步急剧扩大,将对存款、贷款、债券等各类金融产品形成冲击,并将深刻影响金融格局、推动利率市场化大跨步前进。

四、改革预期及利率市场化措施,对今年债券市场产生影响,使市场走势大不同于以前。

未来这一因素仍应密切关注,其中对债市影响大的包括非标类政策变化、利率市场化对整体资金成本的推升、政府兜底与信用定价等。

以山东海龙的破产重组为案例,可以看到国内破产过程的“中国特色”:地方政府背景的大股东不倾向于将债务风险向公众扩散。政府介入越多,对债券、小额等债权人分散的公众债务越有利。相比国外,国内银行承担了更多社会责任,破产过程中,银行接受了相比债券等公众债务更低的清偿顺序和清偿比例。政府兜底式操作,无疑保护了债券持有者利益,大大降低了信用风险溢价。但这符合市场化的方向吗?随着非标类产品的急剧扩大,这种做法还能持续多久呢?

综合以上分析,我们判断市场在暴跌以后趋于回稳修复,利率产品具有反弹的动力。后市应继续做好流动性风险防范,关注非标类资产变化及信用事件的出现。

 

本文来源:凤凰财经(原文链接:http://finance.ifeng.com/a/20131031/10980265_0.shtml

大智慧阿思达克通讯社10月31日讯,继银河证券H股上市之后,汇金系又有大动作。 中投执委会昨日上午召开会议通过了申银万国和宏源证券(000562.SZ)的合并计划。这是继方正证券(601901.SH)拟并购民族证券后,证券业又一起重大并购案。申银万国将借壳宏源证券在A股上市。

申万与宏源证券合并方案若得以实施,参股申万的五家上市公司将从中受益。

**中投执委会已通过合并方案**

于昨日午间临时停牌的宏源证券虽然并未进一步公告特停的原由,但大智慧通讯社已向多方求证得知,申银万国和宏源证券合并事宜基本属实,中投执委会昨日上午已召开会议通过此计划。

据了解,这两家券商的实际控制人均为中投的子公司中央汇金。目前,中央汇金投资有限责任公司持有申银万国证券37.19亿股,占总股本的55.38%。宏源证券大股东中国建银投资目前持有公司54.86%,后者为中央汇金的全资子公司。申银万国2011年11月被中央汇金投资有限责任公司掌控后,一直将上市作为重中之重。汇金整合旗下券商股权,不仅关系到汇金公司的投资战略,更影响到证券行业未来版图的变化。

长江证券分析师刘俊对大智慧通讯社表示, 此次整合是汇金解决“一参一控”历史问题、整合旗下券商资源的一项最新举措。从今年早些时候推动银河证券H股上市以及此次并购大动作来看,汇金系券商的整合进程有明显提速迹象,两家券商合并后将大幅提高申银万国在行业的地位。

易知投资总裁鲁万峰对大智慧通讯社表示,券商创新对资本金要求较高,必须用上市来解决。在券商同质化竞争越来越激烈的情况下,尤其是券商牌照即将放开,牌照价值日趋贬值的大背景下,没有规模效应的券商生存日趋艰难,兼并重组、行业整合是任何处于低谷期行业的必由之路。申银万国和宏源证券合并其实是一个双赢的局面,此次宏源证券管理层的缺位也是合并能够得以顺利进行的原因之一。 而凭借此次并购,此前排名步入下降通道的申银万国,也将重新跻身一线券商之列。

从中国证券业协会公布的2012年末证券公司总资产排名来看,申银万国位列第10,宏源证券排在第15名。两家券商合并后,其总资产规模一举超过华泰、国信等大券商,直接晋级前五。

除了此次合并双方,目前汇金控股及参股的券商还包括中金公司、中投证券、中信建投等几家券商。之前市场也流传过几个整合版本,包括“申万合并中投”以及“申万联手中金”等,但均未有下文。此番牵手宏源,虽出人意料,但也在情理之中。

截至昨日收盘,宏源证券市值326.5亿元,而财政部今年7月31日核准的申银万国估值为309.57亿元。两家券商资产规模在去年底相差264.8亿元,但宏源证券因为上市,估值反而比申银万国高出17亿元。

深交所10月30日午间公告称,宏源证券股份有限公司接获控股股东-中国建银投资有限责任公司通知,拟披露重大事项。为了维护投资者利益,避免对公司股价造成重大影响,根据深圳证券交易所的相关规定,经公司申请,公司股票自2013年10月30日13:00起停牌。待上述事项确定后,公司将及时发布相关公告并复牌。

**申万或吸收合并宏源证券**

知情人士对大智慧通讯社表示,这次整合的基本方式是申银万国吸收合并宏源证券。虽然2013年上市早已是申万多年的目标,但逐年下滑的业绩想通过IPO完成上市计划几乎不可能。从行政审批角度看,发行A股吸收合并上市公司避开了IPO漫长等待,但仍然需获得证监会重组委的审核。申万的两任副部级董事长汪建熙和李剑阁也是此次并购的一大亮点。

申万前董事长丁国荣曾在公开场合多次表示,到2013年,申银万国目标要基本形成证券控股集团框架,力争实现公司上市,核心业务在国内市场排名前五名。2013年上市对于申银万国来说既意外也在预料之中。

但知情人士同时提醒,由于涉及中小股东利益,具体的方案可能还存在博弈。

从申银万国近几年的业绩看,营业收入出现逐年下滑的局面,2010年-2013年上半年营业收入分别为70.4亿元、49.3亿元、48.25亿元、22.03亿元,净利润分别为30.6亿元、17.28亿元、14.3亿元、7.57亿元。证券承销业务和经纪业务均出现了逐年下滑的局面,2010年、2011年、2012年、2013年上半年代理买卖证券业务净收入分别为46.52亿元、30.43亿元、22.44亿元、13.97亿元;而证券承销业务净收入为1.9亿元、1.57亿元、1.03亿元、0.53亿元。

**持股申万上市公司将受益**

分析人士指出,此番并购或推升一波对券商股和参股券商股的炒作热潮。

据申银万国公开股东信息显示,目前参股申银万国的公司中有不少A股上市公司。

前十大股东中,共涉及五家A股公司,分别是小商品城(600415.SH)持股9290.9139万股,占比1.38%;东方明珠(600832.SH)持股6260万股,占比0.93%;陆家嘴(600663.SH)持股6076.4523万股,占比0.9%;大江股份(600695.SH)持有5176万股,占比0.77%。此外,上汽集团(600104.SH)全资子公司上海汽车资产经营有限公司持有5571.1626万股,占比0.83%。此次合并,上述五家A股上市公司有望从中获利。

另外,中央汇金公司控股的10家券商,分别是中投证券、建银投资、宏源证券、瑞银证券、国泰君安、申银万国、银河金控、银河证券、中金公司、中信建投。据已经披露的信息来看,上述10家券商的前十大股东名单显示,中央汇金公司持有瑞银证券2.09亿元股份份额,占比14.01%;持有银河金控52.18亿股内资股权益,占比78.57%的股权。另外,在上述10家汇金系券商中,A股上市公司大众交通(600611.SH)持有国泰君安1.54亿股,占比2.53%。

本文来源:新浪财经(原文链接:http://finance.sina.com.cn/stock/newstock/ssgszrz/20131018/150017038720.shtml

大智慧(8.07, 0.17, 2.15%)阿思达克通讯社10月18日讯,随着IPO停摆,下半年以来上市公司再融资出现井喷。据统计,今年以来,截至目前,共有304家上市公司披露增发预案,拟募集资金共计达5437.7亿元。今年共有177家上市公司完成增发,共募集资金2464亿元,已超过去年全年的153家,不过融资额仍然低于去年全年,去年全年定增融资共3440.55亿元。

大智慧通讯社从多方获悉,目前狂热的定增市场已经出现了高价“抢定增”的火热局面,但缺乏风险控制意识和措施的狂热追捧也为投资机会转为投资风险埋下隐患。在今年以来完成定增的企业中共有41家公司跌破发行价,占到了总数的22.2%。

  **定增井喷**

数据统计显示,今年以来,截至目前,共有304家上市公司披露定增方案,预计募集资金共计达5437.7亿元。另外,今年以来共177家上市公司完成增发,共募集资金 2464亿元,已超过去年全年的153家。

从单月来看,8月份是定增井喷期,共有65家上市公司发布了定增预案,拟募资金额高达1195.41亿元; 9月有49家公司发布预案,拟募资金额高达1148.87亿元;10月至今虽不足10个交易日,但已共有22家上市公司发布预案,拟募资金额高达375.52亿元。

究其”井喷”原因,易知投资总裁鲁万峰对大智慧通讯社表示,应从上市公司和投资者两个角度进行分析。

对于上市公司来说,有三个原因导致融资意愿爆发:一是股市转暖为再融资的成功实施提供了良好环境;二是在企业普遍存在融资难的金融环境下,上市公司有利用股市融资渠道的便利快速投资扩张甩开竞争对手、拓展新业务空间的天然冲动;三是并购配套融资风潮的兴起,近一年以来,IPO暂停、PE退出遇冷,一些拟上市公司急于寻求登陆股市,寻求融资渠道和资本退出通道,而目前我国经济的艰难转型升级给资金实力相对雄厚且融资渠道便利的上市公司提供了良好的产业整合机遇,加之全流通时代上市公司市值管理意识的增强,诸多因素催生了并购重组风潮的兴起。由于目前商业银行对并购贷款的支持力度不足,监管政策上又支持并购配套融资,因此定向增发融资并购成为了上市公司的主要并购融资方式。

而从投资者角度而言,有两个因素导致参与定增的热情高涨:一是股市转暖,相对于前几年定增大面积破发的股市环境,以折扣价格参与一些潜力上市公司的定增的确是一个多年不遇的良好投资机会;二是IPO暂停、PE遇冷,原本热衷于此的一些资金转战定增市场,今年股市转暖以来定增平均投资收益率相对于二级市场投资收益率明显提高,也吸引了一部分二级市场资金参与定增市场,使得定增市场的资金供给较为充裕;三是中国股市一向对并购重组题材情有独钟,使得并购重组类定向增发较受追捧。

广发基金[微博]投研部某高层也对大智慧通讯社表示,基金参与定增的原因是赚钱效应,这与市场好时参与股票交易的人多是同样道理。他分析:从历史统计数据看,2011年至于2012年,参与定增多为亏钱,但从2012年底至今,定增多为赚钱的,除了银行和地产,其他行业都处于牛市特征,这就是牛市赚钱效应所引导的。

  **逾两成公司出现破发**

相对于二级市场的直接交易,定向增发的一级市场属性在一般情况所带来的折价是一个很大的吸引力,这是参与定增的第一个收益来源。但这种情况并不是一劳永逸。

大智慧通讯社经统计发现,伴随着定增的井喷行情,定增破发现象也日渐普遍,截至昨日,在今年以来完成定增的企业中共有41家公司跌破发行价,占到了总数的22.2%,而且破发速度日渐加快。

比如曾获市场狂热追捧的人福医药(27.28, -0.05, -0.18%)(600079.SH)仅月余即告破发,据公司9月5日公告的定增报告书显示,中银基金在前日收盘价30元的情况下报价30.3元,但人福医药最终定增价29元,折扣率仅3.3%,较发行底价溢价率50.7%,而汇添富的报价也为30元。10月18日二级市场最低价仅26.9元,参与机构仅月余即告亏损7.24%。

据参与人福定增的华夏基金[微博]某投研高层对大智慧通讯社称,实施之前跌破,和实施后跌破是有区别的。之后跌破的就属于市场行为,基金公司参与定增就是正常的市场行为,但是因为今年的市场结构性差异,导致了一些公司跌破发行价。很多股票涨幅有限跌破发行价的也不足为奇。

对于人福的定增,他表示,当时华夏、财通等三家参与了竞价。以人福为例,比如今年的市场预期业绩较好,又因为吗啡药是有壁垒的,所以给的估值比较高,我们的报价其实并没有特别出格。人福医药是比较白马的股票,因为它盘子比较大,也不是医药类最大的股票,受到创业板热点冲击涨幅较小,但是它依然是一个好股票。

另据参与人福定增的财通基金[微博]相关人士对大智慧通讯社表示,今年参与定增较多,据公司统计有30%以上的公司是跌破发行价的,但是参与前是没有人会预知到目前的情况。但是有很大一部分是有折价参与的机会的,破发的比例较低。

他还表示,今年是结构性行情,机构投资者都愿意参与定增。特别像之前的浙报传媒(30.90, 0.51, 1.68%)(600633.SZ),二级市场上本身买的人就很多,据统计,公司参与定增的折扣率至少是85折,此外参与定增项目基于选股的能力上,今年200多只股票只参与了20个左右。其中参与的26个定增项目累计实现浮盈超14亿元,平均浮盈率超27%。

财通基金相关人士还表示,对于每个定增项目的筛选有着多维度的精选流程,研究部每周就全行业的定向增发情况进行汇总、梳理,行业研究员基于定向增发公司及其所处行业进行多策略分析,从折价率、基本面的转变、流动性、核心优势、对冲策略等方面进行评估,从而选择稳定增长、行业盈利空间好、具备核心竞争力的优势公司。

**非理性繁荣**

对于近期出现的定增破发现象,易知投资总裁鲁万峰对大智慧通讯社表示,这反映了投资者参与定增业务时风险防范意识的薄弱和风险防范措施的缺失,背后原因是对定增业务的盲目狂热,突出表现在对一些白马类上市公司的高价甚至溢价“抢定增”的现象。

鲁万峰称,投资者尤其是基金管理人在从事定增投资业务时应提前树立并坚守自己的投资理念,并制定相应的投资策略和风控机制:一是应该从产业资本角度而不是金融资本角度分析未来1-3年期间的公司价值定位;二是考虑一年时间内极端情况下公司价值下跌的安全边际;三是在前述价值分析基础上再综合考虑投资者的风险承受能力、锁定期的机会成本、为了“量”而牺牲“价格”的股价冲击成本等因素,最终确定报价上限。

对于锁定期内的破发,鲁万峰还表示,虽然股市投资并不以一时争长短,但为了保证投资者的利益最大化,应尽量避免在锁定期内遭遇破发,参与定增宜采取“选项目、守底线”的投资理念,切忌“为了拿而拿”去拼价格的盲目定增,不要使投资机会骤然转为投资风险。

针对机构高价“抢增发”的情形,华夏基金投研某高层也对大智慧通讯社表示,出价高是一种博弈,你能确保入围,而实际上,你中标价会低于出价。这是博弈机制,报低就出局了,高你入局了,也不一定按这个价格来,它是拍卖机制。”“供求方始终都是有热情的,但是需求方要精挑细选,可能定增公司增多,大家会更有选择性。很多传统行业,定增都发的很艰难,比如中国铝业(3.37, -0.02, -0.59%)(601600.SZ)、云南铜业(7.42, 0.01, 0.13%)(000878.SZ)定增都非常困难。大家还是比较看好有成长性的公司,起码能看到预期。有成长保护,即使跌了,也回得来。热门的概念股即使当时差价很大,但是概念退潮,会把折价都跌回去。

广发基金投研某高层也对大智慧通讯社称,对于目前定增热情高涨的局面,如果开始出现“亏钱效应”就不参与了。他举例称,从2009年人福医药7元开始做定增,涨了大概两倍,然后定增包括私募当时发了一些定增产品,当时赚了很多钱,但一直到南方基金买保利地产[微博](7.91, -0.16, -1.98%)(600048.SH)亏钱开始,从2011年开始亏钱,一直亏到去年底,那段时间参与定增的机构还很少。从去年底开始,市场涨了,大家又开始参与定增,这很正常。随着市场波动,有赚钱效应大家会参与。这和股票是一样的。他进一步表示,“基金经理在选择参与定增标的上会根据市场变化,在二级市场上买股票有冲击成本,而且有折价,基金经理会判断”。

本文来源:搜狐财经(原文链接:http://business.sohu.com/20130930/n387502413.shtml

作者简介:鲁万峰,经济学博士,易知(北京)投资有限责任公司执行总裁,北京交通大学兼职教授

我们期待中国(上海)自由贸易区试验成功,若此,其意义不亚于1979年改革重启。对此我们可以从推出背景、政治高度、功能定位、发展路径展望四个角度进行分析。

一、推出背景

上海自贸区是在中国经济转型遇到困难的关键时点,释放第三次制度红利的标志性事件。自1979年改革开放以来中国经济30多年的增长动力主要来自于制度红利和人口红利的释放,其中制度红利有两次集中释放,第一次是市场化改革,以农村家庭联产承包和92年南巡后市场经济制度的确立为标志,第二次是融入全球经济一体化,以加入世界贸易组织为标志。在人口红利已渐消失、前两次制度红利边际效应递减的背景下,中国经济已进入潜在增长率趋势性下降的被动转型期,经济“浴火重生”高度依赖于第三次的制度红利释放,即由“制度红利和人口红利”转向“制度和劳动生产率红利”的释放,上海自贸区就是一个新的尝试。

二、政治高度

中国(上海)自由贸易试验区的推出是由中国最高决策层由上而下来主导,战略层次最高,此中含义从名称中的“中国”二字便可见一斑。

可以肯定的是,此次的改革绝对不会仅限于此28平方公里,首期最小的覆盖范围是上海,此后如果试验成功会陆续向全国推广,但推广方式不会再以中国( **城市)自由贸易试验区的形式出现了。

三、功能定位

上海自贸区被赋予的功能定位中重点强化了“制度创新”,其含义是要在体制机制上创新,而不是简单的政策优惠,这是相对于之前的经济特区和各种开发区最大的区别,后者发挥的角色更多体现在了政策优惠上,虽然在引领市场资源配置效率提高方面发挥了很大作用,但由于并没有在制度创新这个改革最高层面进行突破,“先导效应”逐渐消弱,出现了“特区不特”、与内地逐渐趋同的现象。

不仅如此,“制度关口”而非“区域关口”也是上海自贸区的另一大亮点。以前的经济特区是有形的“区域关口”,而此次上海自贸区的“制度关口”是无形的,这是与其功能定位相对应的:与原有保税区主要着眼于货物贸易不同,“扩大服务业开放、促进服务贸易”是自贸区的重要任务,方案提出,“选择金融服务、航运服务、商贸服务、专业服务、文化服务以及社会服务领域扩大开放,营造有利于各类投资者平等准入的市场环境”。

四、发展路径展望

1.发展空间将定位于保税区与自由港之间的广阔地带

此次自贸区从上海的四个保税区和保税物流园区、28平方公里基础上开始起步,其改革内容肯定要突破目前保税区的范畴,但短期内也不会达到自由港(类似香港)的程度,更可能的发展路径是在保税区和自由港的中间地带去发展,这个空间已足够大。

2.全面接受国际规则

此次自贸区改革的一个重要看点是我们要接受国际规则,而不是原来通常所说的与国际规则接轨,这里“接受”和“接轨”最大的区别是,接受是无条件、全面地去被动接受,而接轨则是有选择性的、局部的主动靠拢,这将表明我们一种开放的全新态度,有助于进一步推进全面开放。

3.改革不会全线整体推进,只能局部梯次推进

为解决有关法律规定在试验区内的实施问题,外资企业法、中外合资经营企业法、中外合作经营企业法、文物保护法4部法律在此区域暂停实施3年。但我们应注意到,停旧事易,立新事难,新的各项法律法规的制定尚需摸索完善,为把控风险,各领域的改革推进也需循序渐进。

比如,资本项目开放可从商品期货交易开始破题。目前上海的有色、钢铁等期货品种的交易量已是全世界最大,但并没有国际定价权,原因在于它并不是国际化交易,如果允许在自由贸易区注册的境外投资机构参与国内的部分期货品种交易,或者允许境外期货交易所在自由贸易区设立交割仓库,就可以不仅使我们顺利参与国际商品定价,而且可以把控局部领域推进资本项目开放的风险,如果试验成功可以把其扩大到其它期货品种,再扩大到期货以外的领域,如股票债券等。这也将带来现实性的商业机会,期货品种的境内外价差会逐渐缩小,例如,同一个期货品种,伦交所和上交所之间存在价差,如果在此基础上基本项目开放,则可能缩小价差,机构可以开发新的套利品种进行套利。

4.金融改革的破题是重中之重

自由贸易区的改革重点和难点在于金融改革,这与中国国情密切关联,中国经济发展到现在有很多瓶颈,其中金融制度瓶颈显得尤为明显,金融资本相对于产业资本获取了非正常的超额利润,金融改革就是要打破怪圈,让金融重新回归于服务实体经济的本来角色,所以自由贸易区的背后更重要是全局性的金融试验。

比如银行,国外银行主要靠非息差收入,而目前国内银行主要靠息差收入,且息差之高和坏账率之低居全球之冠,好日子中让它去主动改革的难度可想而知,但发展趋势不可逆转。现在自由贸易区引进外资银行的一些举措,如支持中资银行入区发展、支持区内设立非银行金融公司、支持外资银行入区经营、支持民间资本进入区内银行业、鼓励开展跨境投融资服务、支持区内开展离岸业务、简化准入方式、完善监管服务体系等等,可以起到让银行提前预习和增强动力的作用,逼迫国内银行按照国外银行的规则去学、去做、去看齐,同时也可以在利率市场化、资本项目开放等领域积累经验。

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